文档介绍：1 实证检验的结果表明,在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下,我国股市在市场极端波动时存在一定程度的羊群行为,特别是市场处于大涨时羊群行为更加明显,表明这反映了我国投资者存在追涨的倾向。中国证券市场羊群行为实证研究上海交通大学管理学院孙培源上海证券交易所研究中心施东晖引言羊群行为( Herd Behavior ) 是指投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为,从而导致某段时期内买卖相似的股票。 20世纪 90年代以来,随着金融学术界将研究重点转移到非基础经济因素对股价的影响上,投资者行为、特别是羊群行为对股价的影响得到了广泛关注和研究。羊群行为实证层面上的研究可以分为三大研究方向:一是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象,通过分析他们的组合变动与交易信息来判定是否存在羊群行为;二是对股评家和证券分析师之间的羊群行为的经验研究;三是通过资产价格研究整个市场范围内在大幅涨跌时是否存在羊群行为。如果市场的以上各个层面中确实存在羊群行为,那么羊群行为的结果最终将反映在资产的价格(收益率)行为中,由此产生了全市场范围内的羊群行为,主要表现在资产价格行为将偏离基于投资者理性假设的资本资产定价理论。与从其他角度研究羊群行为的方法相比,利用公开的股票价格数据进行全市场范围内的羊群行为研究具有数据易获得且准确性高的优点。对于市场范围内的羊群行为检验方法,Christie 和Huang(1995) 提出的市场分散度指标(以下称为 CH方法),Chang,Cheng, 和Khorana(2000) (K 方法)。这两种检验方法认为在市场处于极端波动时个股的收益率是否会非常接近市场收益率,即在市场处于大涨或大跌时,大多数个体投资者的看法趋向于市场舆论,羊群行为更容易发生。无论是 CH K 方法,都是用收益率的横截面标准偏差作为个股收益率偏离市场收益率的度量。在 CH 方法中,用收益率横截面偏差?? 1 1 2,,?????n rrSD ni ttit CH 来度量羊群行为的强弱, CCK 方法采用了另一类似的指标 n rr AD ni ttit CKK???? 1 ,,,同时 CH 方法采用了一个引入虚拟变量来区分极端波动时期的线性模型,而 CKK 方法则基于 CAPM 模型提出了一个非线性回归方法。宋军,吴冲锋( 2001 ) ,孙培源,施东晖( 2002 )分别采用上面的两种方法对中国股票市场进行了实证研究。我们认为,这两种度量方法都存在问题。这是因为羊群行为是市场参与者对他人行为明显的模仿和跟从行为(我们称之为真羊群行为) 。与真羊群行为相对应,伪羊群行为是指群体中的成员面临相 2 同的决策问题,拥有相同的信息而因此采取了相似的行为。如果有影响整个市场中几乎每一个上市公司股票的重大信息发生,使得整个基本面发生重大变化,这实际上是投资者对共同的经济基本面所采取的行为,由于投资者并非根据他人的行为而改变自己的决策。这种行为并非真正的羊群行为,我们称之为伪羊群行为。伪羊群行为是信息被有效利用而产生的结果,而真羊群行为则并不一定是有效的。但对于外部观察者而言,如果不知道决策者的私有信息,所观察到的真羊群行为和伪羊群行为表现出来是相同的。因此有效区分真羊群行为和伪羊群行为并不容易。无论是 CH K 指标,都是用来度量在市场发生极端波动时个股收益率和市场收益率的偏