文档介绍：欧洲债券市场的发展与变革本文系根据作者关丁 “欧洲资本市场框架与组织”论坛的报告及相关资料整理。该论坛T' 2006年4月在 意大利罗马举行。
赵兴耀宗军
欧洲的债券市场是在一个以银行融资为主导的经济背景下 发展起来的。以债券存量与GDP比值衡量，欧元区债券市场规模 和美国、日本相当，均在150%左右。但以债券存量与银行贷款 比值衡量，欧元区仅有不到60%,而美国、日本这一比例分别达 到2. 。
—、欧洲债券市场的结构特点
上世纪90年代，欧洲金融市场发展了一系列重要变革。1993 年欧盟正式诞生，扫除了欧盟内部资本流动的政策障碍。其后基 础设施变革加速，电子交易系统日益兴起，结算系统功能和组织 不断整合。1999年欧元正式诞生，单一的欧元面值债券逐渐成 为欧洲债券市场的主流。
上述这些重要变化都使得欧洲债券市场快速发展，并且呈现 如下特点：
一是政府债券市场日益整合。各国同期限收益率的波动性趋 同，各国同期限收益率之间的差异明显缩小。与此同时，外国投 资者兴趣上升，以意大利国债为例，外国投资者持有比例在1997 年不到20%,到2005年则已接近45%。
二是非政府债券市场得到快速发展。从发行比例看， 1998-2005年历年债券发行量中，金融机构比重从45%上升到
70%,政府发行比重从40%下降到15%, —般企业发行比重稳定在 15%左右。从交易规模看，2005年欧元企业债券的交易量接近 2000年的3倍，反映出流动性得到显著提高。从信用等级分布 看，1998-2006年中，欧元企业债存量中AAA级比重从38%下降 到7%,反映出市场厚度得到改善，投资者对欧洲债券市场的信 心增强。
三是信用衍生品种快速发展。信用违约互换(CDS)衍生市 场获得了 “爆炸式增长”，这一衍生产品单独对违约风险进行定 价，并促进了现货市场的合理定价。
四是资产证券化的发展。欧洲资产证券化主要用于减轻银行 资产负债表负担。证券化的结构以分档发行和合成证券化等复杂 结构为多。欧洲资产证券化的发行量从1998年约400亿欧元增 长到2005年的3200亿欧元。
五是回购、利率互换、期货、商业票据(commercial paper ) 等配套市场也快速成长。各国普遍放宽了对这些市场的限制，有 针对性地扫除了会计税收方面的障碍，制定诸如全球回购主协 议、国际互换协议等标准文本，降低了相关法律风险和操作风险。 所有这些措施使得回购等配套市场对于促进现券市场的价格发 现和价格确定起到了重要的作用。
欧洲债券市场取得了实实在在的进展，对宏观经济也具有积 极的意义。首先是金融体系整合提高了货币政策传导的同质性和 有效性。其次是债券市场发展具有良好的增长效应，“市场整合 度越大，经济资源配置越有效，长期经济增长表现就越好”。再 次是，债券市场发展可以规避突发冲击，促进经济健康运行。
二、积极的市场建设措施及步骤
欧洲债券市场的发展不仅是自发演进的过程，更是欧洲有识 之士共同努力推动，在欧洲区域内进行政策协调的结果。欧洲发 展市场的政策没有秘不可宣的秘诀，相反应更多归功于其明确的 政策取向和坚定的政策步骤。
（一）一级市场措施
一是向市场昭示连续发行的规律性。包括：规定招标发行频 率，预先公布发行安排表。
二是发展基准债券。包括：减少期限品种，发展更为标准化 的产品，包括3个月、6个月、1年三个短期国债品种；扩大单 只发行量，其中短期品种从2000年的11. 3亿欧元/只发展到2005 年的20亿欧元/只以上;发行期限较长的国债，延伸收益率曲线。
三是放松资本管制，允许非居民成为一级交易商。欧元区内 各国国债的一级交易商几乎都由跨国证券机构和本国银行构成。
四是规范一级市场操作，降低一级市场投资者的数量，提高 一级交易商的作用。一级交易商数目因国家、因国债品种而异， 但一般不超过30家。
应该指出的是，欧盟各国一级市场发展的程度参差不齐。部 分国家，如奥地利、芬兰、爱尔兰尚未实现定期发行；部分国家 实行承销团制（syndication）,—级交易商机制尚未定型；各国 拍卖方式不一，包括美国式、荷兰式、混合式，此外间或还有随 卖式（Tap,指随时根据投资者购买数量调整卖价，卖完为止）。
二级市场措施
发展二级市场的关键是促进流动性。流动性可以产生溢价， 从而提高投资效率，降低整体融资成本。
在上世纪90年代初，欧洲债券市场的流动性尚不显著；对 一级交易商(Primary Dealer )规定报价义务也很难执行；欧洲 各国市场分割；市场信息透明度较低。此后，欧洲二级市场发展 经历了转型，其间抓住流动性这个关键点，采取了有利于流动性 提高的多种措施：
一是，1999年推出统一的欧元，为欧盟