文档介绍：摘要
本文以现代融资结构理论、公司治理理论以及不同融资契约对现代公司的治
理效应分析为理论依据,在比较主要发达国家上市公司实践经验的基础七以我
国上市公司为研究对象,从上市公司整个融资结构而不仅仅是股权融资的角度来
分析我国上市公司的绩效,找出了我国上市公司业绩持续下滑的根本原因,并为
今后如何有效提高我国上市公司绩效指出了发展方向。
现代融资结构理论和发达国家上市公司的融资实践都表明,企业融资决策就
是通过均衡地运用股权融资和债务融资,使公司达到一个合适的融资结构,形成
有效的制衡机制,约束代理人的行为,促进公司治理效应的改善,从而提高公司
的绩效,使公司价值最大化。企业在有资金需求时,融资顺序应该首先考虑内源
融资,其次是外源融资,而使用外源融资时,首先考虑债务融资,其次才是股权
融资。
依此考察我国上市公司的融资结构后发现我国上市公司融资顺序完全相
反,融资结构存在着明显的缺陷,即特别偏好股权融资,债务融资水平偏低且负
债结构不合理。同时,由于我国上市公司股权结构存在先天不足,特有的“一股
独大”、内部人控制、股权分裂和资本市场不发达等特殊性,使得“用脚投票”
和“用手投票”治理机制都不能有效的发挥作用,股权融资的治理效应相当弱化。
同时,债务融资比例过低也使得其不能发挥债务融资的应有治理效应。
因而,我国上市公司融资结构的失衡和偏差导致股权融资和债务融资治理效
应的同时弱化,是我国上市公司整体绩效不断下降的根本原因。
解决目前我国上市公司绩效低下的首要途径就是优化融资结构,强化融资结
构治理效应。主要途径包括规范上市公司融资行为,进一步发展和完善股票市场,
加速银行体制改革、发展银行中长期信贷市场以及从战略上重视发展债券市场
等,以期互相带动,互补有无,达到资本市场的均衡发展,为上市公司提供多元
化融资渠道,矫正上市公司对股权融资的过分偏好,强化股权融资的成本约束和
融资结构对公司治理的约束力,从而提高上市公司绩效。
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关键词上市公司、融资结构、治理效应、绩效、国际比较、股权融资、债
务融资
用
导论
作为现代企业制度代表的上市公司在我国从出现发展到今天已经走过了十
多个春秋,其间既经历了高速的发展,也度过了痛苦的调整既取得了可喜的成
绩,也存在着不少的问题。上市公司能否得到健康发展,不仅事关我国证券市场
乃至资本市场的未来发展,更关系到我国抗击金融风险的能力以及成功建立社会
主义市场经济的大业。许多经济学家、学者投入了前所未有的热情来研究我国上
市公司的发展状况,涌现出大量的研究文献,也为后继者的研究提供了更高的起
点口本文在阅读大量文献的基础上,试图通过独特的视角来研究我国的上市公司,
期望为这汗牛充栋的课题和文献增加一点新的内容,哪怕是一丝一毫,我们认为
也是值得一试的。
在观察中国上市公司发展和宏观经济增长的过程中我们发现了这样一种奇
特现象改革开放以来,中国的宏观经济经历了持续的增长过程,
年期间实际的年均年增长率达到年底总量超过了万亿
美元。与此同时,上市公司每年平均量和平均再融资量也逐年快速上升。
但在这样宏观经济持续增长和资金的获得愈来愈容易的背景下,作为现代企业制
度代表,市场投资价值源泉的上市公司的整体业绩非但没有像预期的那样不断增
长,反而是不断下滑,上市公司的平均净资产收益率呈现出一条清晰的下降轨迹,
年是,到年仅为上市公司的平均每股收益从年
以来也一直处于下降态势,从年的元降至年的元。
到底是什么原因导致我国上市公司整体业绩持续下滑,不像宏观经济增长的
表现那样好呢又如何解释这个悖论呢今后我国上市公司的发展方向到底是
什么,怎样克服目前存在的弊端
现有的研究也认为上市公司治理结构的失效是导致这些问题的根本原因,但
不论是理论界和企业界,大部分都是热衷于股票市场的研究和实践,试图通过股
权结构多元化改革以及加强经理人激励和约束来改进上市公司的治理结构,提高
上市公司绩效。因此,上市公司治理结构的改进从来没有停止过,从独立董事制
度的建立到信息披露的规范严格,从经营者股票期权到,从国有股减持的大
讨论到国有股转让的习以为常,但在经历了一轮又一轮的上市公司股权结构改进
之后,上市公司违规造假现象还是屡禁不止,整体业绩仍然逐年下降不见好转。
显然,问题并没有得到很好解决,本文的观点是,只关注股权结构改革,一
味从股票市场、股权融资的角度来分析和改进上市公司有失偏颇,正是由于缺乏
对资本市场发展全方位的思考和把握使得我们对于上市公司绩效下降的根本原
因还存在一些模糊的理解。事实上,国外关于现代公司融资结构和治理效应的理
论研究已经为我们提供了