基金投资者的框架效应.docx

文档介绍：专投2009中国金融学年会
基金投资者的框架效应* 本文感谢国家自然科学基金重点项目“行为金融若干基础问题”（批准号：70432002）的资助。
刘玉珍 张峥 徐信忠 张金华
刘玉珍，博士，北京大学光华管理学院金融学教授
张峥，博士，北京大学光华管理学院金融学讲师
徐信忠，博士，北京大学光华管理学院金融学教授
张金华，北京大学光华管理学院金融学专业博士生
通讯作者：张峥
通信地址：北京大学光华管理学院，100871
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基金投资者的框架效应
摘要
本文对某大型基金管理公司的基金投资者实施了问卷调查，研究了基金投资者决策过程中的框架效应及影响因素。本文发现基金投资者的投资决策受到问题框架的影响，表现出框架效应。而投资者框架效应的程度与教育程度、收入水平、在职情况以及投资经验等因素具有显著相关关系。本文的研究显示基金公司提供信息的全面性和表现形式会也显著影响投资者框架效应的程度。
关键词：框架效应；基金投资；信息
一、引言
经典金融学以理性投资者为核心假设，深入揭示了金融市场的运行规律。随着金融学研究的发展，大量实证研究发现投资者的实际投资行为常常表现出非理性的一面。例如，投资者所持有投资组合的分散程度大大低于经典理论的建议（Blume, Crockett and Friend，1974），投资者持有高比例的高费率基金而不是指数基金（Gruber，1996；Bailey，Kumar and Ng，2008），投资者在投资选择时表现出强烈的“恋家倾向”（Home Bias）（French and Poterba，1991），投资者的过度交易倾向（Odean，1999），以及投资者交易行为的“处置效应”（Shefrin and Statman，1985；Odean，1998）。行为金融学应用投资者决策的心理偏差来解释以上现象，这些心理偏差包括过度自信（Overconfidence）、损失厌恶（Loss aversion）、代表性认知（Representitive）、框架效应（Framing）等等。
框架效应指的是不同决策框架对决策者在同一个决策中的最终选择会产生影响（Kahneman和Tversky，1981）。很多研究发现投资者的投资决策过程中存在框架效应。例如，Benartzi和Thaler（1999）向被调查者提供基金历史业绩数据，研究发现那些看到“好”基金（历史业绩良好）的被调查者愿意将更大比例的资金投资于基金；Diacon和Hasseldine（2007）在一个受控试验中向被调查者提供一支股票型基金和一支货币型基金的业绩图表，然后询问被调查者的投资决策，研究发现所提供收益数据的时间长短对投资决策没有什么影响，但收益的不同表现形式―净值形式和收益率形式会极大影响被调查者对风险和收益水平的判断；Kumar和Lim（2008）以及Bailey、Kumar和Ng（2008）利用交易集中度（Trade Clustering）作为框架效应的代理变量，发现思考框架越狭窄的股票投资者所表现的处置效应（Disposition Effect
）更强，所持有的资产也更集中，交易也更频繁。
框架效应的研究对于金融市场实务的理解具有重要意义。2007年度，随着A股市场行情向好基金业经历了迅速发展。在此期间，基于竞争的压力，部分基金销售机构在营销中未能充分揭示投资风险；一些基金管理公司片面揭示业绩排名和短期收益，忽视流动性风险；有的基金从业人员公开发表对市场走向及个股价格的不当评论等等 参见“基金销售－不得诱导投资者买低净值基金”（东方早报，2007年11月5日）；“避免规模盲目扩张”（中国基金网，，2007年12月9日）等。
。这些行为的目的在于通过营销手段来引发投资者决策的行为偏差。为此，中国证监会基金监管部于2007年11月4日下发了《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，明确要求基金管理公司和代销机构不得采取诱导投资者的销售行为。
本文对某大型基金管理公司的基金投资者实施了问卷调查，研究了基金投资者决策过程中的框架效应及影响因素。本文探讨了三个主要问题：第一，基金投资者在决策过程中是否表现出一定程度的框架效应；第二，基金投资者的个人特征与框架效应的关系；第三，基金公司提供信息的全面性和表现形式对投资者框架效应的影响。
首先，本文的研究结果显示中国股市基金投资者的投资决策表现出框架效应，即有关基金信息的表现形式对投资者的决策会产生影响。具体来说，即使面对是同一支基金，将“过去净值存在上涨趋势”和