文档介绍：金融周期理论的回顾与启示
规划研究部 李芮
2017 年 12 月召开的中央经济工作会议明确指出，要重
点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱
贫、污染防治三大攻坚战。其中，打好防范化解重大风险攻
坚战，重点是防控金融风险。全球金融危机后，各国在反思
教训的基础上，逐渐意识到金融风险的根本来源是金融周期
的波动，因此要防范金融风险，必须深入理解金融周期的本
质及其影响。
金融周期主要指货币、信用和资产价格等金融变量扩张
和收缩的波动状况。随着金融业在国民经济中的重要性不断
提升，金融对于实体经济的实际影响与潜在威胁日益增强。
因此，考察和学****金融周期理论，不仅在宏观层面对度量金
融风险、维护金融稳定具有重要的政策意义，在微观层面也
有利于投资者完善宏观经济分析框架，加强对当前金融监管
政策变化的理解，提前做好危机预警和防范，最终提高大势
研判和相应资产配置决策的准确性。
一、金融周期理论的历史渊源
经济学对于金融周期的关注由来已久，金融和实体经济
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的关系亦是宏观经济学中长期争论不休的理论话题。早在凯
恩斯的思想中，就有对货币、信用和资产价格等金融变量如
何影响实体经济产出的系统论述。与古典经济学关注货币的
价值尺度功能不同，凯恩斯更强调货币的记账单位和储值功
能，继而将货币视为一种投资工具而与生产性投资之间存在
替代关系。因此，当由流动性偏好引致的货币需求上升时，
会同步引起生产性投资的不足，最终引发经济衰退。
在继承凯恩斯核心观点的基础上，美国学者明斯基进一
步提出了金融不稳定理论，从商业银行体系、资本所有权融
资方式和全社会整体负债角度出发，深入阐述了信用周期变
化对于实体经济的冲击传导方式。金融不稳定观点认为，在
经济繁荣期内，市场融资形态会自发从投资型融资不断转向
投机型和庞氏型融资，而随着对融资的需求增加，利率将持
续上升。不断提高的利率会减少或消除作为投资型融资基础
的安全边际，迫使投资主体减少或出售头寸。一旦通过出售
头寸来获取现金的行为变得普遍，那么资本资产和金融工具
的价格水平就会被破坏，迎来资产泡沫破裂、资产价格重估
和信用紧缩的“明斯基时刻”。这种金融不稳定内嵌于资本
主义市场经济体系之中，无法通过市场自发调节予以消除1。
其后，又有学者从微观主体决策的角度出发，进一步补
充完善了金融周期对实体经济影响机制的相关理论。较有代
1 [美]海曼・明斯基, 石宝峰等译, 《稳定不稳定的经济》, 清华大学出版社, 2015, 181-197.
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表 性 的 一 是 伯 南 克 的 金 融 加 速 器 理 论 （ Financial
Accelerator），着重从信用途径出发解释金融对实体经济的
影响，认为在经济衰退期间，一方面银行因坏账上升而更加
惜贷，另一方面借款人自身的金融状态恶化使得其信用下降，
导致银行更不愿意放贷，由此造成市场流动性危机，使得借
款人情况雪上加霜，形成螺旋式反复的恶性循环，最终影响
家庭和企业的消费和投资而加剧衰退。另一代表则是辜朝明
的资产负债表衰退理论（Balance Sheet Recession），其更
侧重于从信贷需求方角度出发解释金融对实体经济影响，认
为当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗
留时，私营企业的目的就会由利润最大化转为负债最小化，
忙于债务偿还并修复资产负债表。由此一来，企业会失去借
贷意愿而对利率调节毫无反应，此时无论央行采取多么宽松
的货币政策都难以奏效2。
从上述回顾可以看出，金融周期的概念和理论并非新颖，
而是具有悠久的历史脉络。然而，在主流宏观经济学的“货
币中性论”范式下，以货币为代表的金融变量被视为“蒙在
实体经济上的一层面纱”，对实体经济只产生短期的影响。
因此，在主流经济周期研究中，真正受到关注的是商业周期
（Business Cycle），即实际投资、生产和消费活动扩张和
收缩。及至 20 世纪七八十年代，盛极一时的实际经济周期
2 [日]辜朝明, 喻海翔译, 《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》, 东方出版社, 2009, 14-24.
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理论（Real Business Cycle，RBC）更是将这一观点推向了
高峰，即将经济周期波动完全视为由资本、劳动、技术进步
等实际经济变量引起的变化，而货币、信贷等金融变量几乎
不产生作用。在这种情况下，金融周期的理论思想被长期排
除在主流经济学家的视域之外。
二、当代金融周期理论的主要内容
2008年席卷全球的经济危机，在引发世界性金融海啸的
同时，也让长期埋没在经济学文献宝藏中的金融周期思想重
露峥