文档介绍：{财务管理企业融资}融资
约束融资渠道与企业投入
者如果仅仅通过强调采取类如知识产权保护，或者实施税收优惠与政府补贴等政策措施
来激励企业 R&D 投入，而忽略通过进一步的金融发展与深化改革来解决企业 R&D 投入中融
资渠道的障碍问题，可能会导致对企业创新研发的支持政策无效。当前，中国正处于构建创
新型国家的战略发展阶段。依靠对企业 R&D 投入的有效激励来促进企业自主创新能力和竞
争优势的全面提升，已成为各级政府的共识和政策的关注重心。然而，企业 R&D 投入需要
有效的融资体系支持(熊彼特，1942，中译本)，否则，企业自主创新能力的提升根本就无从
谈起。从这层意义来看，针对转轨阶段中，中国企业的 R&D 投入是否受到融资约束的抑制
以及如何识别中国企业 R&D 投入的融资渠道与来源的经验研究，既具有重要的理论价值，
也是有效政策设计的实践基础所在。
本文基于 2001～2007 年全部国有及规模以上工业企业的微观数据，一方面，利用估算
的企业融资约束指数，考察了融资约束对企业 R&D 投入的作用效应；另一方面，基于 Brown
等(2009)以及 Brown 等(2011)的研究所构造的“欧拉方程”模型框架，从经验角度来识别现阶
段中国企业 R&D 投入的融资渠道与来源。本文的主要发现及可能的贡献概括如下：首先，
本文认为融资约束对企业 R&D 投入有负面作用，并且在集体和私人所有性质的民营企业中，
融资约束对企业 R&D 投入呈现出显著的抑制效应。其次，总体上看，现阶段中国企业 R&D
投入主要来源于自身现金流、注册资本增加以及商业信用。银行贷款并没有成为非国有企业
R&D 投入的主要融资渠道，多数情形下银行贷款对非国有企业 R&D 投入具有负面效应。具
体来看，在融资约束程度低、规模较大、成熟(企业年龄大于均值)以及有出口的企业中，企
业 R&D 投入主要表现为内源和外源融资以及正规和非正规金融融资的结合。然而，在那些
融资约束程度高、规模较小、不成熟以及无出口的企业中，其 R&D 投入就表现为对内源融
资渠道的单一依赖。本文有一个重要发现：非正规金融形式的商业信用已成为中国企业 R&D
投入的重要融资来源。这个结果为理解类似中国这样的转型经济体中金融体系和企业创新之
间的关系，增添了重要的经验证据。再次，在不同所有制类型的企业中，国有企业 R&D 投
入的融资渠道表现为现金流、银行贷款和注册资本，集体企业 R&D 投入中不存在确定的融
资渠道，独立法人性质的民营企业 R&D 投入的融资渠道表现为现金流和注册资本增加，私
人所有性质的民营企业 R&D 投入的融资渠道表现为现金流、注册资本增加及商业信用。由
此可见，现阶段政府对金融资源的控制，一方面使国有企业 R&D 投入的融资渠道更为多样
化，另一方面却导致民营企业 R&D 投入的融资渠道局限于内源融资渠道甚至商业信用这样
的非正规金融。最后，专门针对私人所有性质民营企业的检验结果显示，当前中国金融体系
的市场化改革，使企业 R&D 投入更加倾向于依赖自身现金流、注册资本增加以及商业信用。
但那些获得政府补贴的私人所有性质的民营企业通过与政府建立联系可以帮助其获得银行
贷款，并将之作为 R&D 投入的融资渠道。
文章后续内容安排如下：第二部分对相关文献进行了回顾和总结；第三部分是研究设计，
介绍了计量方程的设定、变量的定义以及数据；第四部分为经验研究及稳健性检验；最后，
总结全文。
二融资约束、融资渠道与企业 R&D 投入：基于文献视角讨论
创新对经济增长的核心推动作用已得到广泛的认可，然而，对于作为创新活动的主要构
成部分——企业 R&D 投入而言，由于其内在的高风险所造成的收益不确定性以及逆向选择
和道德风险问题，使得企业 R&D 投入难以从外部融资渠道获得有效的资金支持，并带来企
业 R&D 投入不足和“融资缺口”(fundinggap)问题(Nelson，1959；Arrow，1962；Aghion 和
Howitt，1997；Hall，2002)，由此企业不得不考虑融资次序问题(Kamien 和 Schwartz，
1978；Spence，1979)。借鉴 Myers(1984)的融资次序理论，Himmelberg 和 Petersen(1994)
指出，企业 R&D 投入的融资渠道中存在由内源融资向外源融资方式依次排列的次序，企业
R&D 投入主要依赖企业自有利润积累以及企业所有者的资本增加方式来进行融资。然而，由
于企业研发活动具有巨额前期投入和沉淀成本的特征，一方面，对于企业特别是那些技术密
集型的新兴产业部