文档介绍：中信期货资产配置年度策略报告
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一、回顾与展望：总量变奏，资产配置下沉
2021 年在主动库存周期、稳健货币政策和资产荒的整体背景下，周期在前三季度有了非常充分的演绎。与此同时，作为开局之年的策略布局，我们反复强调的长线思维在 2021 年也有了非常充分的兑现，新能源和科技的主线逻辑得到反复确认。只是临近年底，在从宽货币向宽信用转向、大宗商品价格大幅回落、行业利润传导不畅、跨周期调节思路和美联储 Taper 落地和加息预期提前等多方干扰下，资产轮动开始散乱，呈现季节性和短期性的特点。
展望 2022 年，在总量逻辑上看，资产配置的氛围相对谨慎，全年有去库之忧，PPI 回落至通缩区间，CPI 明显回升在下半年，同时社融又有触底预期。总体上资产的结构性机会大于趋势性机会，重行业轻指数，重节奏轻趋势，长线逻辑继续下沉。与此同时，2022 年还是政策推进之年，长线逻辑的进一步落地延续， 同时关注政策立法相关的实质性进展。
图表 1：大类资产配置月度表现
大类资产配置组合 比较基准：50沪深300+50中债综合指数
2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 2020/11/2 2021/1/2 2021/3/2 2021/5/2 2021/7/2 2021/9/2 2021/11/2
资料来源：Wind
图表 2：10 月与 11 月配置方案明细
资产
一级分类
二级分类
2021/10
2021/11
权益
周期
有色金属指数建筑指数 建材指数
0
消费
汽车电子服装
家电指数
消费者服务指数
食品饮料指数
0
0
0
0
0
科技
科技ETF
新能源
电力设备及新能源指数
债券
国债
中债国债指数
信用债
中债高信用等级债指数中债企业债指数
商品
铜
锌
SHFE铜
SHFE锌
资料来源：Wind
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二、总量逻辑上的主线：谨慎、机动
展望 2022 年的宏观环境和资产配置主线，从总量角度来讲，一方面需要关注去库周期切换、PPI-CPI 剪刀差缩窄、宽信用启动的整体周期节奏，另一方面还需要关注在中观的投资端、需求端的亮点在哪里。
（一）周期视角的资产轮动
2021 年国内库存周期在主动库存的整体节奏下轮动，尤其是上游资源品的补库轮动带动了相应行业利润的整体趋势。同时，随着上游资源品的上涨，PPI 涨幅过高的担忧和向 CPI 的传导等问题也相应伴随。在整体上游利润囤积、中下游利润传导不畅的大背景下，政策导向对于中小企业和专精特新等高端制造、环保等领域扶持开启宽信用的跨周期调节。因此，展望 2022 年的周期轮动，我们首先对上述三个角度的周期节奏和资产轮动做整体展望。
从补库到去库，周期切换后增加防御，风险资产不断下沉
2021 年整体来讲处于主动补库存的周期节奏中，同时此次补库周期是延续
2019 年年底被疫情中端的节奏，在 2020 年二季度开始的主动补库存周期在今年年中迎来拐点，从主动补库存向被动补库存切换。在这一轮主动补库的节奏中， 上游资源品和大宗商品的价格整体上涨，并引发了 2021 年的周期风格轮动。而在下半年之后，在能耗双控和限电政策的供给干扰下，大宗商品的价格进一步冲高。同时也伴随着上游利润的进一步累积和中下游利润传导的钝化。
从产业链不同环节的库存节奏来看，目前上游资源行业的主动补库节奏还在， 但是边际上有所放缓。中游行业已经进入被动补库阶段，而下游消费的被动库存 节奏明显，随着收入的持续下降，有向主动去库切换的可能。
图表 3：2022 年库存周期切换至去库周期
存货与收入同比变化
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20%
存货 产成品存货 在产品存货 两年平均主营业务收入同比
15%
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