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述分析没有涉及欧元区商业周期相对于其贸易伙伴
的敏感度问题。的确，如图 2 所示，就欧元区和某个贸易伙伴而言，出口份额比重
与生产活动联动度之间并无明显关系(一种计量商业周期同步性的指标)。事实上，
在 1995-2005 年期间，欧元区出口到中国、土耳其、日本和瑞典的份额比重基本上
都是接近 3％，但是，欧元区与以上每个国家之间的制造业产出相关性差异非常大
(在 0～71％之间，图 2)。注：为放大相关系数，我们选择了滞后的数据。按滞后三个月来看，欧元区工
业生产与美国之间的相关性最大。
数据来源：Ecowin, RBS.
总而言之，这说明贸易份额比重不是衡量贸易伙伴风险暴露的理想指标。实际
上，下节的内容表明，欧元区的商业周期仍然受到全球商业周期的重大影响。
(二)欧元区出口增长与全球贸易之间的高度互动性
欧元区的实际出口增长一直以来是与全球贸易增长高度相关的。图 3 数据来自
经合组织出版物，对欧元区出口增长与全球货物服务贸易增长进行比较(皆为实值计
算，其中欧元区出口数据源自国民经济核算体系)。在 1975-2005 年期间，两者之间
的相关性超过 75％。

另外一个突出的特点是，在过去的 40 年间，全球贸易周期中的 12 个高峰季度
中，有 10 个也是欧元区的高峰季度。两次例外分别是：1979 年，当时欧元区高峰
滞后了一个季度；1988 年，当时欧元区高峰滞后了 3 个季度。
此外，在这些年中，这种相关性显得非常稳定。的确，除 1991 年和 1993 年
外，12 季度滚动相关系数一直在 60％～90％之间波动(图 4、图 5)。表 2 中的相关系数(所用数据同上图)表明，在 1996-2005 年之间，欧元区的出
口增长与美国的出口增长存在最大的相关性(高达 71％)，例外情况是在 1999-2002
年间，其与英国出口增长的相关性稍高一些，达 91％，而同期与美国的相关系数则
为 88％。但总体来讲，从这些数据我们可以看出，尽管数据显示欧元区对英国的出
口份额比重要高于对美国的比重(如上一节所示)，但对美国出口才是欧元区出口增
长最重要的风向标，程度超过英国。事实上，在 2003-2005 年间，欧元区的出口增
长一直与美国存在很高的相关性(84％)，而同期与英国的相关系数却大幅下降至 41
％。因此，我们不难理解，对美国出口增长放缓会直接影响欧元区的出口。欧元区的总出口与美国的总出口高度相关，这很有可能是因为欧元区对美国的
出口增长与欧元区对所有其他主要贸易伙伴的出口高度所致，这也与全球主要贸易
区贸易周期高度同步的观点相一致。
(三)近期形势发展：德国虚幻的抗压性
直到 2008 年年中，金融市场上的主导观点仍认为德国经济可以逃过经济放缓。
德国精于生产高附加值商品，重视东欧和亚洲等新兴市场，可在很大程度上冲抵来
自其他方面的不利因素。然而，这种市场观点完全忽略了事实。下面我们简要分析
一下。
为进一步研究德国经济的“脱钩假设”，我们计算了德国对美国和对亚洲出口
之间的滚动相关系数。由此可以看出，相关系数是否会随各国经济的结构性变化而
发生变动。如果相关系数下降，则表明德国对亚洲的出口将越来越不受德国对美国
出口的影响，因此支持“脱钩假设”。
我们选择了 12 个月滚动窗口方法，计算近期的趋势变化，如亚洲对全球增长的
贡献不断增加这一事实。下图说明，在过去的 15 年中，德国对