文档介绍：公司特质、市场激励与上市公司
多元化经营

课题研究人: 金晓斌陈代云路颖联蒙
珂
类行业、地区、上市公司类
别:
送选单位: 海通证券有限公司

公司特质、市场激励与上市公司
多元化经营

目录
内容摘要
关于公司多元化经营的争论
基于公司特质、市场压力的上市公司多元化经营模型
2模型的理论基础及其构建
公司多元化边界的搜寻
实证检验
样本选择与多元化衡量
模型的实证检验
结论与政策建议
参考文献:

2

内容摘要
公司多元化经营是一个在理论界颇具争议的话题,而且现实世
界中公司多元化经营成功与失败都有非常典型的案例。但是,许多有
关多元化经营及其经营结果在资本市场上的表现理论和经验研究往
往得到非此即彼的对立的结论,很少有文献从特定的假设推导出可以
包容现实存在的理论模型,并验证之。
本文基于遵循公司特异性思想,假设公司特异性(文中称之为
公司特质)为一种生产函数中的投入变量。在 Lucas (1989)的动态
递归理论框架下,我们探讨了公司特质与市场激励以及公司多元化经
营边界之间的相互关系。公司在特定的市场激励下,寻找最优经营领
域以求公司价值最大化。本文的模型表明,不考虑竞争因素时,公司
特质最终将全部投放与其匹配的一个可以令公司价值最大化的领域,
即专业化对于公司来说是最优的。但是将竞争因素考虑进来,则多元
化也是本模型的一个最优的阶段解。因此,本文模型实质上从理论上
统一了对多元化本身的争论。
对沪深两市家上市公司年间多元化经营状况变动
与公司价值变动情况、经营绩效的研究这是了模型的有关推断,即多
元化经营本身是中性的,但多元化经营的方式、多元化经营的边界确
实与上市公司的超额价值以及经营绩效之间存在统计显著的相关性。
本文的理论创新以及实践贡献体现在以下三个方面:
3
本文模型的建立以公司特异性理论为基础,并跳出传统委托代理
理论的框架,以市场激励作为影响公司多元化经营的重要因素并
加以模型化。
本文消除了传统文献关于公司多元化的二元推断,在统一的模型
框架下得到了更具包容性的结论。
本文以国内上市公司为样本,进行了基于模型的实证检验。有关
结论无论是对投资者者还是对监管当局都有非常重要的现实意
义。

1. 关于公司多元化经营的争论
公司多元化经营是一个在理论界颇具争议的话题。目前国际上
关于公司多元化的研究已经经历了以下两个特点:第一、早期的对公
司多元化的研究多集中在公司多元化经营与代表公司价值的托宾 Q
的关系的研究(Lang 和 Stulz,1994;Berger 和 Ofek,ment
和 Jarrell,1995;), 即检验公司多元化经营是否存在所谓的多元化折价
(Diversification Discount)。第二、在理论界基本默认多元化经营确
实存在多元化折价的基础上探讨产生多元化经营的原因。
为此,经济学家们从三个不同的角度对产生公司多元化经营贴
价的原因进行了分析:
首先,委托——代理理论角度的解释。大量的理论文献认为公
司多元化是由 Jensen 和 Meckling(1976)所形成的委托代理问题的典型
4
例子。委托代理理论认为公司经理层不拥有公司的剩余索取权,所以
他们往往做出令自身效用最大化的经营决策,而这些决策可能潜在地
降低公司的价值(Aggarwal,2001)。关于公司多元化的委托代理理论
的典型解释有两种:其一、经理层通过多元化经营来降低其特殊风险
(Idiosyncratic Risk)。一般来讲,经理层拥有公司的股权越大,它所
面临的特殊风险越大,因而进行多元化以分散风险的激励越大。
May(1995)发现,CEO 的财富与公司并购所关联的程度越高,他们多
元化倾向就越明显。其二、经理层可以通过管理多元化的公司追求个
人私利(Jenson,1986;Stulz,1990)。这种个人私利源自多个方面:首先,
经理层可以通过经营多元化的公司提高自己的职业声誉,增强其职业
前景。其次,经营多元化的公司可以增加经理层获取高额报酬或其它
的因为使自己在公司中看起来更为重要而获得的其他机会。
其次,低效率的内部资本市场解释。在 Milgram 和 Roberts(1990)
的理论基础之上,Stein(1997)、Scharfstein 和 Stein(2000)研究了公
司内部资本市场的低效率问题,并且专门研究了多元化