文档介绍：第5章企业集团股利政策
股利支付率的大小是否对企业价值(股票价格)产生影响,以及怎样产生影响,如同资本结构(负债比率的大小)是否影响企业价值一样,一直是一个不解之谜(puzzle)。
股利政策是企业融资决策乃至财务决策不可分割的一部分,股利支付的多少决定了用于再投资的留存收益的大小。因此,股利政策的一个主要方面是确定股利和留存收益的合理比例。
第1节股利分配理论
第2节股利政策及影响因素
第3节上市公司的股利决策行为
第4节股票股利、配股、股份回购、股票分割
单元导学
第1节股利分配理论
20世纪60年代以来,西方财务学家对股利分派是否影响企业价值展开了激烈的争论,并试图自圆其说,按历史分为传统股利理论和现代股利理论,传统股利理论分为股利无关认和股利有关论。
股利理论
传统股利理论
现代股利理论
股利无关论:MM理论
股利有关论
在手之鸟理论
税差理论
信号传递理论
代理成本理论
一、传统股利理论
股利无关论建立在一系列假设条件上:
1﹒投资者是理性的,对公司未来的投资机会、投资收益、股价和股利能够完全把握,不存在股票的发行成本和交易成本;
2﹒不存在公司所得税和个人所得税,股票红利和资本利得之间没有负税差异(政府不干预经济);
3﹒公司有既定的投资政策,不受股利分配的干扰,即投资政策与股利政策彼此独立;
4﹒股利政策和财务杠杆,不影响股权资本成本。
1961年,莫迪格里亚尼和米勒开创性提出了股利无关论,即MM理论。股利政策的MM理论与资本结构的MM理论是一脉相承的。
(一)股利无关论
股利无关论是:在上述条件下,股利政策不影响公司价值。股东对公司股利政策并不介意,股利支付率与公司价值无关,股票价格取决于公司的基本盈利能力和投资政策,与公司是否发放股利没有关系。
dt代表t期至t+1期的公司发放的每股股利在t+1期的价值
nt代表t期的公司发行在外的股票数
pt代表t期的公司每股市价(pt=(dt+1+pt+1)(1+r)-1)
Vt代表t期的公司价值(Vt=nt﹒pt )
r代表贴现率(资本成本率)
Dt+1代表t期至t+1期公司发放的股利在t+1期的总价值
Dt+1=nt﹒dt+1
mt+1代表t+1期增发的股票数(nt+1=nt+mt+1)
It代表t期公司的投资额
Xt代表t期公司的净利润
Mt+1﹒pt+1=It+1-(Xt+1-Dt+1)
有关公式和符号
Vt =nt﹒pt =(nt﹒dt+1+nt﹒pt+1)(1+r)-1
因 pt=(dt+1+pt+1)(1+r)-1
Vt =[Dt+1+(nt+1-mt+1)pt+1](1+r)-1
因 Dt+1=nt﹒dt+1 nt+1=nt+mt+1
Vt =(Dt+1+Vt+1-mt+1﹒pt+1)(1+r)-1
可见,公司价值受三个因素影响:一是公司发放股利;二是公司未来价值;三是公司发行新股。
因 mt+1﹒pt+1=It+1-(Xt+1-Dt+1)
Vt =(Xt+1-It+1+Vt+1)(1+r)-1
可见,公司价值取决于未来盈利能力、未来投资政策和未来公司价值。虽然发放股利可以提高公司价值,但完全被发行新股引起减少公司价值减所抵消。所以,是否发放股利与公司价值无关。
股利无关论的基本模型
(二)股利有关论
1﹒在手之鸟理论
1962年,戈登Gordon提出在手之鸟(bird in hand)理论。
由于公司经营存在许多不确定性因素,股东对如何取得投资回报(是红利还是资本利得)并非无动于衷。在股东心目中,企业运用留存收益进行再投资带来的资本利得有很大的风险,远远高于马上到手的红利。”双鸟在林,不如一鸟在手。“因此,相对于资本利得,股东更偏好红利。即1元预期红利的价值大于1元预期资本利得的价值,尤其是厌恶风险的股东。
由于股利支付可以降低风险,股东愿意接受较低的必要报酬率KS,从而降低企业加权平均资本成本,提高企业价值,企业应当实行较高的股利支付率政策;反之亦然。
在手之鸟论表明,红利风险小于资本利得风险,股东出于对当前收入的偏好,赞成高股利政策。
2﹒税差理论
由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同,税制在股利分配中具有重要作用。税收的负面影响,股东赞成低股利。
第一,有红利税,没有资本利得税。股东一般倾向于低比率的股利支付政策;
第二,既有红利税,也有资本利得税,但两者的税率相等。由于资本利得税可以在股票出售时缴纳,具有推迟纳税的优势,股东也倾向于低比率的股利支付政策。
第三,既有红利税,也有资本利得税,但前者的税率大。
我国目前的具体情况是,个人取得的红利和资本利得的税率均为20%,企业取得的红利和资本利得的基本税率25%,但考虑到我国股市的实际情况,对资本利得暂免