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论与实践相结合”4-1 金融创新和衍生产品
从最一般的意义上理解，任何提高金融过程和金融体系资源配置效率的非平凡的改进，
都可以称之为金融创新（financial innovation）。因此这里的创新一词，应当在熊彼特（1912）
的意义上理解。他认为创新既包括技术创新，即人与自然之间物质变换方式的更新；又包
括制度创新，即社会生产的组织方式和相应的生产关系变动。金融创新亦然，它既包含金
融领域里的技术革新，也包含制度方面的创新。但毫无疑问，衍生产品绝对是现代金融创
新的主流和核心。
1973 年中发生的一系列重大事件，足以使得该年度成为现代金融创新史的里程碑。是
年 4 月，布雷顿森林体系（Bretton woods system）彻底崩溃，各主要工业国家先后开始实
行浮动汇率制度；同年 10 月，第一次石油危机爆发；1973 年 4 月，芝加哥商品交易所（CBOT）
第一张期权和约开始公开交易；3 月，布莱克（Black F.）和斯科尔斯（Scholes M.）发表关
于期权定价的重要论文。这决不是巧合，它再次验证了马克思的朴素真理：“问题和解决问
题的手段一起产生。”①
一般而言，人们把现代金融衍生产品的迅速繁荣，归因于对风险保险的急迫需求和现
代技术的革命。布雷顿森林体系的崩溃，使得外汇汇率的波动陡然加大，人们突然暴露在
巨大的汇率风险下****惯在过去固定汇率制度下开展业务的跨国公司和金融机构发现：原
本有利可图的生意变成巨额的亏损。随即各国中央银行都开始使用利率作为稳定汇率和调
节经济的重要手段。根据正统宏观经济学的教义，开放经济条件下，汇率与利率是紧密相
关的，市场剧烈动荡的时候，这一点尤其显著（例如在东南亚金融危机中，香港的汇率和
利率表现出来的那样）。随着经济开放程度的加大，利率变动也就变得更加难以琢磨了。整
体经济波动的不断加剧，就使得人们对于既能避免风险又能有利可图的金融产品热情高涨。
而传统的证券组合管理，因为其大量的资本投入和对于系统风险（system risks）的无能为
力，越来越显得笨拙和过时了。再加上计算机和远程通讯技术的发展，高效的数据处理和
即时的信息传播使得在大范围内获取数据和快速交易成为可能，这一切都促使衍生产品交
易大行其道。
① 研究者一般把现代金融创新大致分为三个阶段：第一阶段从 20 世纪 60 年代中期到 1972 年，该阶段创新的驱动因素是逃避
管制；第二阶段从 1973 到 80 年代中期，关键词是波动率和衍生产品；第三阶段从 20 世纪 80 年代中期开始，并一直持续到
现在，关键词是金融工程和混业经营。
·225·微观金融学及其数学基础
另外值得一提的是，席卷西方各主要工业国家的放松管制和金融自由化的潮流，导致
了向自由放任老传统的归复。不断加剧的市场竞争，使得银行业传统业务项目利润不断萎
缩和银行经营风险加大。而这又使巴塞尔协定（Basle Concordats）产生了对银行自有资本
充足率的强制要求。这便迫使银行和其他金融机构寻找，能够规避资本金储备要求的表外
业务（off-balance sheet bushiness），并以此作为他们的主要利润来源。期权及其变种产品作
为其中最重要的部，分也就越来越多得到青睐和追捧。
有趣的是：那些主要创新衍生产品基础模块（building block），并不是真正意义上的新
东西。远期（forward）和期货（futures）交易，即在现在时刻就确定未来交换商品的数量
和价格的交易方式，在古代希腊和罗马时代就存在了。第一个有组织的商品（期货）交易
所出现在 18 世纪的日本。美国第一个商品现货/期货交易所，是出现在 1848 年的芝加哥商
品交易委员会（Chicago boa