文档介绍：最近一个季度， 估值偏低的行业涨幅较大， 但近一个月估值偏高的行业涨幅更高。过去 1 个季度
（2021/12/4-2022/3/4），行业股价相对 ROE 增长的偏离度越低，超额收益越高。低估值策略也成为市场讨论的 热点。尽管近期又出净值。其中，分子和分母的基期均为 2004/12/31。ROE 累计净值的计算公式为= Π(1 + 𝑅𝑂𝐸 )。如
ROE 累计净值 𝑡
果这一指标靠近 100%，则表明指数增长与基本面的匹配程度较高，估值变化对指数的累计影响较小。
板块间偏离度分化，周期、金融和稳定板块下偏
不同板块的偏离度差异较大，消费和成长板块长期上偏，周期、金融和稳定板块下偏。我们根据中信五类风格指数计算偏离度。从历史走势来看，成长与消费板块的偏离度指标长期上偏，高于基准线 1。而周期、金融和稳定板块的偏离度则是长期低于 1。尤其是在 2011 年之后，前两类风格偏离度与后三类的走势明显分化。从最新读数来看，消费风格偏离度为 ，成长为 2，仍然大幅高于基准线。周期（）偏离度略微低于 1。稳
定（）和金融（）板块大幅下偏。
从风格偏离度的分位数走势来看，金融和稳定当前偏离度处在历史低位。偏离度指标中枢的高于或低于 1 的基准线，很重要的一个原因是板块 ROE 的变化。而风格偏离度的历史分位数消除了 ROE 长期中枢变化对偏离度的影响。从这一指标来看，目前成长偏离度从高位回落，周期和消费较低，稳定和金融处在历史低位。
图5：成长和消费长期上偏，金融、稳定和周期下偏。2011 年后不同风格偏离度走势明显分化（单位：倍）
金融风格,偏离度 周期风格,偏离度
消费风格,偏离度 成长风格,偏离度
图 6：目前成长仍处高位，周期和消费较低，稳定和金融处在历史低位（单位：%）
金融风格,偏离度 周期风格,偏离度
消费风格,偏离度 成长风格,偏离度
5 稳定风格,偏离度 基准线
100
稳定风格,偏离度
4 80
3 60
2 40
1 20
2004/12
2005/12
2006/12
2007/12
2008/12
2009/12
2010/12
2011/12
2012/12
2013/12
2014/12
2015/12
2016/12
2017/12
2018/12
2019/12
2020/12
2021/12
2004/12
2005/12
2006/12
2007/12
2008/12
2009/12
2010/12
2011/12
2012/12
2013/12
2014/12
2015/12
2016/12
2017/12
2018/12
2019/12
2020/12
2021/12
0 0
资料来源：万得，
数据说明：最近一期的 ROE 数据截至 2021 年第 3 季度，在计算之后日期的偏离度指标时，我们假设 ROE 水平不变，继续按照这一期的 ROE 计算
资料来源：万得，
数据说明：分位数统计周期均为全时期（2004/12/31 至今）
消费和成长板块偏离度长期高于 1，近 1 年来风格指数向 ROE 路径靠拢
从板块层面看，消费和成长指数偏离度均长期超过 1。不过 2021 年第一季度至今，两个板块均出现调整， 指数走势向 ROE 路径靠拢。2004 年末至今，消费与成长风格指数走势大幅领先 ROE。回顾历史可以发现，在2006-2007 年、2009-2010 年、2014-2015 年，两类风格指数增幅都远大于 ROE。最近一次的大幅跑赢时期，是
2019 年第 1 季度至今。2021 年第 1 季度，消费板块出现一轮调整，第 2 季度指数达到新高 ，2021 年第 3 季度又从下滑至 。最新的消费风格偏离度为 ，指数净值（）仍然大幅高于 ROE（8，在 ROE 基础上增加了股息率后的累计净值）。成长板块最近两期的指数走势也趋于下行。总体来看，高偏离度板块的估值累计增幅下降，风格指数正在向 ROE 路径靠拢。
图 7：经历 2021 年的调整之后，目前消费风格累计净值仍然大幅高于 ROE（单位：倍）
图 8：成长风格指数累计净值自 2021 年底见顶回落，但目前仍大幅高于 ROE 累计净值（单位：倍）
15
13
11
9
7
5
3
1
(1)
15
消费风格,偏离度
消费风格,指数净值(rhs) 消费风格ROE累计净值（rhs)