文档介绍：Ξ
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经济科学· 1999 年第 4 期
上海股票市场新股发行价格过程分析
张人骥朱海平(上海财经大学 200083)
王怀芳(申银万国证券公司 200031)
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韩星(上海永府国际贸易公司 200021)
一、导言
我国的证券市场在短短的几年内经历了高速的发展, 从开市到现在, 上市公司已从最初的
8 家发展到目前的 800 多家。由于每年都有大量的新上市公司进入权益市场, 因而一级市场新
股发行的价格形成过程成为广大投资者、上市公司、发行机构及监管机构关注的问题。顺应这
一需要, 近二年来理论界与实务界也开始系列地研究新股上市的整个定价过程。一般认为:
(1) 由于目前新股发行价格受到市盈率不得超过 15 倍的限制, 因而新股发行价格扭曲, 价格偏
低; (2) 正因为价格偏低, 因而使得一级市场有较高的收益率, 并导致一级市场资金囤积达
2500 亿元。
我们认为, 中国的股市具有其自身的特征。新股发行有一个价格过程, 这个价格过程不仅
涉及发行价 P 0, 首日上市开盘价, P 1, 而且还涉及 30 个交易日后的收盘价 P 2。之所以形成这样
一个价格过程, 是因为在中国的股市中存在着发行时的市盈率限制和 30 个交易日后价格才计
入综合指数的规定。为此, 本文试图从中国股市自身的特点出发研究上述三个价格的特征, 以
对新股发行价格过程作一分析, 进而讨论新股发行价究竟是受到市盈率上限的限制还是反映
了上市公司基本要素的影响, 即它的价格合理性, 以及对股价 30 交易日后融入股指是否必要
等问题。
二、文献回顾
从我们所接触的文献来看, 最早涉及新股价格低定价的讨论是 Ibbo tson (1975)。他通过实
证研究发现, 新股发行价与它上市后最近数周的价格相比, 平均地低 11 4% , 因而是低价发
行。此后, 关于新股定价问题出现了大量的实证研究, 以寻找这种低价发行的原因。其中 R itter
(1984) 的研究较有代表性。他选取了自 1960 年至 1982 年间在美国新上市的近 5000 公司, 发
现在公开交易后短期内日价格超过其发行价的 18 8%。而 K. Rock (1982、1986) 则从非对称信
文中所述仅代表作者观点, 与供职单位无关。
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息理论出发, 在市场完备假设下说明新股低价发行策略的合理性, 即为保证投资者多购新股,
以使发行成功。同时还指出, 如果考虑到中签率等其他因素, 那么有信息的和无信息的投资者
将同样获得正常的无风险收益率。Rock 的模型成为以后许多研究者的模式, 例如 Koh 与W a
ter (1989) 利用新加坡 1973 年 1 月至 1987 年 6 月间 66 个新上市公司的数据对 Rock 模型作
了检验, 指出在考虑中签率与申购成本因素下, 有信息与无信息的投资者都获得无风险收益
率, 与 Rock 得出的结论相一致。
Beatty 与R itter (1986) 给出了一个与Rock 不同的模