文档介绍：Ξ
张宗新、姚力等:中国证券市场制度风险的生成及化解
中国证券市场制度风险的生成及化解
张宗新姚力厉格非
(吉林大学经济学院博士生 130012) (吉林大学商学院博士生 130012)
Ξ
内容提要:中国证券市场制度风险的形成,归因于政府对证券市场发展的隐性担保契
约。政府对市场的“控制均衡”约束及其制度安排上的内在缺陷,引致证券市场制度风险
的产生,并通过非对称信息动态博弈下的企业上市包装、上市公司利润操纵、投资者行为
投机化和市场泡沫“制度化”得以扩散与强化。本文认为,制度风险源于市场制度设置本
身,化解制度风险只有通过制度创新路径,解除政府隐性担保契约,才能提高证券市场的
运行效率和功能效率。
关键词:制度风险政府隐性担保契约风险生成扩散机制制度创新
一、引言
证券市场作为市场经济最重要的制度安排,其资源动员和优化配置功能的有效发挥,必须有与
之相应的信用制度做支撑,这种信用制度就是市场经济信用制度。而我国长期的计划经济体制是
以垄断的国家信用为基础,市场信用被压缩至极低限度。国家信用的一个重要特征,在于它是以国
家形式为证券市场发展提供担保,虽然这种担保并没有采用明确的契约方式,而是体现在国家对证
券市场发展的战略发展意图与市场管制之中,体现在政府对证券市场的理性预期和利益偏好上,如
对证券市场赶超式发展的偏好、对上市企业的所有制歧视等。这种偏好表现为政府对市场的一种
“控制”,市场均衡表现为政府干预下的“控制均衡”。“控制均衡”实现了传统信用条件下银行主导
型融资制度向现代市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换。但同时带来一定的负面效应,
即政府主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突与摩擦,引致了严重的制度缺陷,在这
种有缺陷的制度安排下,政府对市场上各参与主体的利益实现负有一定担保责任,从而使市场风险
与制度风险叠加,制度风险镶嵌于市场风险之中,并进一步扩大了证券市场的系统性风险。
二、政府隐性担保契约———证券市场制度风险的内生根源
(一) 政府的证券市场目标函数
在本文中,我们假定政府②作为理性人,同样有着自己的利益偏好,它在证券市场上既执行经
济管理者的一般职能,又有自己的利益要求。政府的社会经济管理者职能包括制定证券市场游戏
规则、保护市场参与主体的合法利益、营造健康公平的市场环境、维护有效运转的市场秩序等。政
府的自身利益要求主要集中在对国有经济的行为偏好上,以及政府代理人的个人享受、社会地位的
提升、人缘关系等。在这里,我们基本同意黄少安对“诺斯悖论”(诺斯,1990) 给出的解释(黄少安,
1999) ,即政府在面临着使统治集团租金最大化的所有权结构与降低交易费用和促进经济增长的双
重矛盾时,作为理性经济人,它必然在直接收益与间接收益之间寻求一种均衡,从而使垄断规模停
此文是东北证券金融与产业研究所承担的中国证券业协会“中国证券市场制度缺陷与风险防范”课题的一部分,课题负责
人为张宗新。在此,特别感谢郭来生博士、韩健研究员、吕日博士参与讨论并提出修改意见。
②这里的“政府”不同于一般意义上的政府,包括证监会、各级证券管理部门以及证券交易所等职能部门。
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