文档介绍：Αö
ö
理论探讨《财经研究》1999 年第 1 期总第 206 期
□徐龙炳
探讨资本市场有效性的一种有效方法:
分形市场分析
与普遍所接受的理论相反的是, 随机游走模型并没有很好地刻划市场特性, 同时广为流传
的有效市场假说(Efficien t M arket H ypo thesis, EM H ) 也没有很好地得到实证支持。市场有效
并不一定意味着服从随机游走, 但随机游走确实意味着市场有效。经济学家们在不断发现支持
EM H 证据的同时, 也碰到了一些与之相悖的现象(Fam a, 1970) , 这些异象对有效市场假说提
出了严峻挑战。因此必须重新探讨市场特性, 从而不必依赖于独立、正态或方差有限的假设, 这
样研究方法就必须推广到混沌、分形、非线性动力学等, 因为其特征看起来与实际所观察到的
现象更接近一致。本文从分形角度阐述分形市场分析方法, 认为市场服从分形布朗运动, 这样
EM H 仅仅是分形分布族的一种特殊情形, 即= 2 的情形。一般情形下可以通过 R S 分析法
来解决。研究的目的在于进一步推广资本市场理论, 解释投资公众的差异。关于R S 分析法在
中国证券市场中的应用, 将另作进一步的研究。
一、EM H 的发展及其缺陷
用统计方法研究股票价格与收益问题, 最初出现于 Bachelier1900 年的博士论文, 其鲜明
的远见性超越了其时代, 维纳过程(W einer P rocess) 是布朗运动(B row n ian M o tion) , 这一过
程被得到普遍认可。10 年后, 爱因斯坦(E in stein) 重新发现了这一结论。但对Bachelier 分析工
作起着重要作用的假设: 市场收益是独立同分布( IID ) 的随机变量, 却很少得到实证支持。遗憾
的是,Bachelier 的开创性论文几乎被忽视、遗忘。这样用统计方法进行市场分析便失去影响直
至本世纪 40 年代后期, 随后进展迅速。
1953 年, Kendall 对股票价格和收益的随机特性进行了系统研究, 在其论文《经济时间序
列分析, 第一部: 价格》中提出股票价格遵循一种随机游走(R andom W alk) 规律。虽然早在
1900 年Bachelier 就在其博士论文中提出了同样的思想, 换句话说这一结果所隐含的思想并
不是全新的, 但其结论却使一些金融经济学家们感到困惑。经过深入分析与思考, 经济学家们
形成了对 Kendall 现象的解释, 一致的看法是: 随机的价格波动反映的正是一个功能良好、有
效率的市场, 而不是非理性的。
1964 年, Coo tner 收集、编辑出版了《股票市场价格的随机性》(T he R andom Character of
Stock M arket P rice) , 其工作奠定了 EM H 的基础。Coo tner 主编的选集成为数量分析第一个
黄金时代的标准产物, 探讨市场特性而不是投资组合理论。该书提出了 60 年代被 Fam a 形成
· 34 ·
© 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
1
1