文档介绍：3
徐晓东、陈小悦:第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析
第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析
徐晓东陈小悦
(清华大学经济管理学院 100084)
3
内容提要:本文以 1997 年以前在中国上市的 508 个上市公司 1997 —2000 年 4 年间的
2032 个观察值为样本,研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治理
效力和企业业绩的影响。本文的研究发现,上市公司第一大股东的所有权性质不同,其公
司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企
业价值和更强的盈利能力,在经营上更具灵活性,公司治理的效力更高,其高级管理层也
面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。另外,本文的研究还发现,对于不同性
质的公司,第一大股东的变更带来的影响也有所不同,但基本上都是正面的。第一大股东
的变更有利于公司治理效力的提高,有利于公司规模的扩大和管理的更加专业化。本文
的研究为国有股减持和股权多元化提供了经验证据,论证了控制权转移市场对深化改革
和完善公司治理的重要性。
关键词:第一大股东所有权性质公司治理企业业绩
当前我国经济发展所面临的主要问题仍然是国有经济的战略性改组和调整。在上市公司国有
经济的战略性改组和调整中,如何认识第一大股东的地位和作用,第一大股东的所有权性质、第一
大股东的变更对公司治理和企业业绩会产生什么样的影响等,已成为当前人们关注的核心问题。
然而,目前国内对这一问题的研究主要还是停留在理论方面,经验(empirical) 研究才刚刚起步。
国内学者对大股东问题的研究,总是与公司治理和企业业绩紧密联系在一起的。理论分析主
要表现在对上市公司国有股“一股独大”的焦虑上,由于认识到国有股“一股独大”给公司治理带来
的种种弊端,学者们纷纷主张投资主体多元化和公司股权结构分散化,并为此提出了众多的国有股
减持方案。而经验研究则更多地集中在分析股权结构与企业绩效的关系上,如孙永祥、黄祖辉
(1999) 认为企业价值是第一大股东持股比例的二次函数,随着第一大股东持股比例的提高,公司的
Tobin’Q 值先是开始上升,当第一大股东的持股比例超过 50 %后,Tobin’Q 值开始下降。陈小悦、徐
晓东(2001) 的经验研究表明,在非保护性行业,企业业绩是第一大股东持股比例的增函数,但这一
关系在保护性行业并不存在。另外,对第一大股东变更的事件研究(event study) 也已引起了人们的
重视,如杨朝军、蔡明超和刘波(2000) 以 1998 年发生的 28 起控制权转移事件为样本进行了研究,
发现在公告窗口[ - 40 , + 20 ]内存在显著的超额收益。陈信元、张田余(1999) 选取了 1997 年上交所
的 95 家重组公司作为样本,考察了资产重组事件的市场反应,发现股权转让、资产剥离和资产置换
事件在公告日之前股票价格上升,在公告日之后股票价格下降,而收购兼并事件对股票价格没有显
著影响。
从以上的文献回顾可以看出,当前国内学者对大股东问题的研究还很不深入,特别是在大股东
的所有权性质与公司治理效力的关系问题上,以及在对大股东变更的动因和后果的分析上,研究结
作者感谢香港科技大学会计系的陈建文教授、香港理工大学会计系的Jeong - Bon Kim 教授和清华大学经济管理学院会计
系的陈晓教授对本文初稿提出的宝贵意见,并感谢匿名审稿人提出的修改意见。
46
© 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
1
2
2
2
1
1
2003 年第 2 期
论基本上是基于逻辑上的,经验研究还是空白。本文的目的,就是对这一问题进行规范、深入的经
验分析,为国有经济的战略性改组和调整提供经验支持。
本文以下各部分的安排如下:首先对样本及变量进行了描述;第二部分分析了第一大股东的所
有权性质差异,以及这种差异对公司治理效力及企业业绩的影响;第三部分对第一大股东变更的动
因、变更给公司治理和企业业绩带来的影响进行了分析;最后给出了结论。关于第一大股东的持股
比例与企业业绩的关系问题,由于其结论复杂且目前的研究成果较多,本文没有对此展开讨论。
一、样本和变量描述
表 1
1 样本选择。本文的研究样本样本数频率%
包括 508 个中国上市公司 1997 —2000
Panel A : 行业
年 4 年间共 2032 个样本观察值。样
农、林、牧、渔业 A 32 1. 575
本公司由 19