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2001 年第 11 期
股权结构、企业绩效与投资者利益保护
陈小悦徐晓东
(清华大学经济管理学院 100084)
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内容提要:公司治理的核心是对投资者利益的保护,公司治理、股权结构与企业绩效
之间存在非常密切的内在联系。本文对深交所 1996 —1999 年除金融性行业以外的上市
公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明,在公司治理对外部投资人
利益缺乏保护的情况下,流通股比例与企业业绩之间负相关;在非保护性行业第一大股东
持股比例与企业业绩正相关;国有股比例、①法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显
著。本文的研究结果表明,国有股减持和民营化必须建立在保护投资者利益的基础上,否
则将不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。
关键词:公司治理法律保护股权结构企业绩效
一、文献回顾
对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系的研究,学术界最近 30 年来取得了深入的进展,积
累了相当多的文献。从 Modigliani 和 Miller (1958) 的投资现金流理论,Jensen 和 Meckling(1976) 的契
约理论,到 Grossman、Hart (1986) 和 Hart 、Moore (1990) 的财产权和剩余控制权理论可以看出,理论的
发展越来越强调公司治理对投资人权益的保护。Shleifer 和 Vishny(1997) ,La Porta 、Lopez de Silanes、
Shleifer 和 Vishny(1998 ;2000) 的研究均表明,公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切
的联系。而公司治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安
排。他们认为,以银行为中心还是以市场为中心不是区分各国金融体制和公司治理机制的有效方
式,从法律对投资人利益保护的视角出发能更好地理解国家间公司治理的差异情况。其经验结果
显示:在法律对投资人保护较好的普通法系国家,公司治理机制更为合理,资本在企业间的配置更
有效率;而在法律对投资人保护较弱的大陆法系国家,企业具有更高的股权集中度并受强制性股利
政策的约束。这可能是对投资人保护较弱的国家发展起来的一种对投资人保护的替代机制。
在股权结构与企业绩效的关系方面,Jensen 和 Meckling (1976) 认为,提高对企业有控制权的内
部股东的股权比例,能有效地产生管理激励,降低代理成本,提高企业价值。同时,代理成本的水平
还取决于法规和合同设计。McConnell 和 Servaes(1990) 认为公司价值是其股权结构的函数,其经验
结果表明 Tobin 的 Q 值与企业内部人持有股份之间具有曲线关系,当内部股东的持股比例从无到
有并逐步增加时,Tobin 的 Q 值随其不断上升,并在内部股东持股比例达 40 % —50 %时实现最大,
然后开始下降。
从以上对国外文献的综述中我们可以概括出以下两点:
(1) 对企业外部投资人利益的保护是重要的。对投资人保护的法律、契约及其行使效力的差异
感谢清华大学经济管理学院李志文教授、陈晓教授和美国加州大学 Northridge 分校陈超教授对本文初稿提出的宝贵意见。
①本文