文档介绍：《经济问题探索》2003 年第 4 期
证券市场的有效性与无效性
———争论与理论发展
蒋冠熊大永
(云南大学经济学院复旦大学国际金融系)
内容提要:证券市场的有效性理论是建立在有效市场假说的理论基础上的,该假说是主流
金融学和现代投资理论的核心理论基础之一,从它出发的一系列金融理论指导着现代金融理论
的投资决策和实证分析。然而,从 20 世纪 80 年代以来,对有效市场假说理论上及实证上的质疑
与争论日渐增加,行为金融学理论也伴随着这个争论过程逐渐成熟,并且提出一系列逐步体系
化的来自于实证研究和心理学研究的理论证据。本文回顾了这个争论与发展过程,并且认为,
围绕着证券市场有效性命题的争论,其核心在于对信息、理性和基本价值等基础概念的理解差
异上,同时在信息理论和预期理论的基础上从一个新的角度重新审视了对这些基本概念的理
解,并且从这种角度出发再认识金融市场有效性争论中的核心问题及其发展。
关键词:有效市场假说行为金融学信息基本价值
一、证券市场的有效性
1 、有效市场假说( EMH)
有效市场假说是主流金融学和现代投资理论的理论基础之一。Fama (1970) 首次定义了这
个理论概念。这一假说指出:证券价格总是完全反映了已有的信息。如果证券市场上的证券价
格能够充分地反映所有有关证券价格的信息,则证券市场上的证券价格变化就是完全随机的,
投资者不可能持续性地在证券市场上获取超额利润。也就是说,在有效市场中,作为建立在已
有信息基础上的交易系统中的市场投资者,无论他是个人或是机构投资者,长期而言是无法取
得超过市场均衡回报的超额收益的,他们不可能打败市场 Fama (1970) 。在随后的 10 多年里,
EMH 得到了很多理论和实证上的支持,学术界对它的成立提出了强有力的论证,而且随后的证
券分析等一系列金融应用工具都是建立在 EMH 的基础上的。Jensen(1978 ,p. 95) 指出“在经济:
学的定理中,得到的实证支持方面没有比 EMH 更多的了。”
2 、EMH 的理论基础
从定义把握的角度看,EMH 成立的理论基础依赖于三个逐次渐弱的假设:
(1) 投资者都是“理性”的并且理性地估价和交易证券; (2) 如果投资者并不都是那么理性,
则他们之间的交易行为是随机的、彼此无关的,从而可以相互抵消各自的作用,使价格不发生非
理性变化; (3) 即使有些投资者之间的非理性行为具有某种相关性,市场中理性套利者的行为也
将消除他们对价格的影响。
在第一种情况下,投资者理性地估价出证券的基本价值(未来收益现金流折现之和) ,并且
在交易中对获悉的有关基本价值的新信息迅速做出反应,这样证券的价格也就相应地根据信息
进行了调整。Samuelson(1965) 和 Mandelbrot (1966) 证明了,如果竞争性市场中的投资者都是风
84
© 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
险中性且证券收益是不可预测的话,那么证券的价值和价格都服从“随机游走”规律,而 EMH 自
然就是完全理性投资者参与的市