文档介绍：前言：
对宏观研究而言，原油价格走势“预测”无疑是一个经典难题，大抵是宏观研究能解决的多是需求导向的问题，而原油却是“供给弹性、需求相对刚性”的典型商品。即便如此，基于原油价格对经济和通胀的重要影响，每次油价大幅波动时，宏观研究却都必油价的看法。历史经验显示，通常以机构投资者为代表的非商业持仓增减与油价走势高度一致，因此分析基金的持仓变化对理解和判断近期价格走势有指导意义。（我们曾在《油价的全球预期“锚”在哪？》一文中详细阐述过原油期货持仓的分析角度）
月差曲线结构与石油库存变化高度正相关。月差曲线是供需基本面的反映，反映市场供不应求的市场结构是 Backwardation，即近月价格高于远月价格，减少库存可获利（卖出现货同时通过期货在远月买入，可以实现无风险套利），而库存下行利多价格, 这种情况下宜做多。反映供大于求的市场结构则是 Contango，即远月价格高于近月价格，增加库存可获利（买入现货在远月卖出期货），库存上行通常利空价格，这种情况下宜做空。一般来说，这种需要存储成本的天然大宗产品，比较常规的状态是Contango 结构，远月价格高于近月价格的部分体现的是仓储成本。
石油和美元较为确定的传导链条来自于美元计价机制，这也决定了油价与美元的负相关性，即美元指数上涨会造成油价下降，反之亦然。
图表 7 非商业净持仓与油价走势正相关 图表 8 商业净持仓与油价走势负相关
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非商业净持仓（万张）
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商业净持仓（万张）
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期货结算价(连续):布伦特原油（右，美元/桶） 期货结算价(连续):布伦特原油（右，美元/桶）
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图表 9 月差曲线结构与石油库存变化高度正相关 图表 10 美元指数与油价走势负相关
EIA EIA
二、今年油价走势的不确定及风险点
（一）目前油价大概率已回归高位均衡区间
从既往历史看，石油在高低位均衡点相互转换的情况并不多见，大约有五次。除非遭遇强烈的供给冲击（战争、生产技术、OPEC 大幅干预等）或需求冲击（金融危机、新冠疫情及其后续的政策大宽松），一旦油价进入到高位或低位均衡区间，大概率会在区间内反复震荡，较难在高低位均衡区间内频繁相互转换。
全球新冠疫情爆发以来，受经济复苏和政策大宽松刺激、主要产油国或主动或被动大幅削减原油产量、地缘冲突等因素影响，在经历疫情初期大幅下跌后，目前油价大概率已从 2014-2020 年的低价均衡区间运行至高价均衡区间。在缺乏大幅的正向供给冲击或负
向需求冲击情况下，预计未来几年油价或将持续在高位均衡区间（80 美金/桶以上）运行。
油气长期资本开支不足也为高油价均衡提供了支撑。从长期资本开支的角度看，全球油气资本开支虽然从 2020 年开始低位反弹，但绝对水平依然偏低，并且基于全球碳达峰和碳中和进程时间点的推进与油气资本开支的长周期属性，全球油气公司加大资本开
支的动力不足，但是全球碳达峰和碳中和却会在中期维度加大对旧能源的消耗。
图表 11 历史上原油名义价格的高价均衡和低价均衡转换
，
图表 12 全球油气资本开支展望 图表 13 预计 2022 年全球油气资本开支增长 %
Fitch. Oil & Gas Global Capex Outlook
James West. 2022 Forecast: Global capex growth to accelerate
（二）今年油价的定价逻辑主要在供给侧
根据历史经验，当原油供需缺口持续为负时，油价就有继续上涨的动能，供需缺口转正后，原油价格大概率在 1-2 个季度内回落。比如 2013 年四季度原油供需缺口回正，油价
开始下跌，2014 年 1 季度略有反弹后，从 2 季度油价开始大幅下跌；2018 年 2 季度，原油供需缺口回正，油价开始下跌。
今年国际油价的定价逻辑可能在供给侧，而不是疫情以来的需求侧定价逻辑：
其一，2021 年油价与全球新增确诊人数高度负相关，反映的是油价在定价全球需求的修复进度；2022 年以来，油价走势已偏离需求侧逻辑，与全球新增确诊人数逐渐脱钩，因当前全球原油需求已接近疫情前水平，后续修复空间已经不大（根据 EIA的估计，今年一季度全球原油需求为 百万桶/天，已基本回到