文档介绍：财务契约理论文献综述
易 麟 【摘要】文章通过对财务契约理论的回顾,指出西方财务契约注重通过资本结构的最优安排,解决股东、债权人和经营者三者之间的矛盾与冲突,从而达到企业价值(股东价值)最大化,即他们侧重的是外部财务治理机制的研是当外部投资者的利益与整个社会的利益一致时,最有效率的企业控制权是将其赋予外部投资者。在预期第二期为坏的状态时,外部投资者的决策将使得整个社会的利益最大化。此时,企业应通过普通股进行融资。三是无论将控制权交给哪一方都是无效率的,必须根据所出现的不同的收益状态来决定控制权的分配情况,即在这种情况下相机转移控制权是最优的。因此,企业的总融资中必须有一定的债务融资规模。最优的负债比例应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权转移给债权人是最优的。
“阿洪和博尔顿模型解释了控制权的转移,但却没有解释标准债务契约的用处”,由此,哈特建立了一个新的在证明标准债务契约的理论依据方面更进一步的控制权转移模型。在此基础上分别分析了多时期模型和引入不确定性时的情况,并考察了多个投资者在硬化债务人预算约束方面的作用。
三、财务契约的新发展
在早期资本结构的财务契约理论中,融资契约总是一种标准债务契约(standard debt contracts,SDC)。在借款人具有足够的偿还能力时,其对贷款人的债务偿还为固定支付额,当企业的实际无法支付这一固定支付额时,贷款人选择清算企业以获得全部清算价值。但在实际中,“由于状态验证成本和清算成本的存在使得投资者的清算要挟可信度下降,并且对一个处于财务困境中的企业而言,清算未必在任何情况下总是最优选择”。基于上述考虑,证券设计理论在其模型中开始引入债务重新谈判机制,主要包括对投资者索赔权绝对优先原则违背现象的实证研究和理论解释以及对策略性债务偿还行为的研究。布朗(Brown,1989)等人从执行成本角度对违背投资者索赔权的绝对优先原则的现象作出了理论上的解释。伯格明和卡伦(Bergman and Callen,1991)在一个静态的资本结构决定模型中得出了策略性债
务偿还的可能性。戈登和卡恩(Gorton and Kahn,2000)在一个银行贷款合同设计模型中分析了银行面对企业的策略性债务偿还行为的最优策略问题。希拉夫和维西里(Shleifer and Vishny,1997)在对公司治理中的代理成本进行分析的
基础上,对大股东在解决代理成本问题中的作用以及其与其他股东进行财富的再分配方面的无效性进行了论述,认为一个好的公司治理机制必须是大额投资者的监督与法律保护措施有机结合的整体。
在国内,伍中信(2001)最早对财务治理进行了系统的研究,他认为,企业财务治理应该是一种企业财权的安排机制,通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制。黄菊波、杨小舟(2003)认为,“公司的财务治理结构是公司治理结构的一个子系统,从属并取决于公司治理结构的根本性质,是公司财务决策权、财务执行权和财务监督权的划分与配置。”衣龙新、何武强(2003),卢太平、刘敏(2003)认为,财务治理就是基于财务资本结构等制度安排,对企业财权进行合理配置,在强调以股东为中心的利益相关者共同治理的前提下,形成有效的财务激励约束机制,实现公司财务决策科学化等一系列制度