文档介绍：第23讲 行为金融学初探
引言：从理性框架到非理性框架
理性框架：人会在约束条件下选择对其最有利的选项
均衡资产定价理论直接构筑在理性人假设之上；无套利假设是理性的一个必要条件
支撑理性假设的理念：在激烈的市场竞争中，不 套利者的优化问题
假设套利者以恒定的管理费率收取资金管理费，目标是最大化3时刻所收取的管理费——等价于最大化第3时刻所掌管的资金量
模型中唯一不确定来自2时刻噪声交易者的认知偏差程度
当S2=0（时刻2的认知误差完全消除）时，套利者时刻3资金量为
当S2=S>S1（认知误差增大时），套利者应该在时刻2将所有资金都投入到资产中，获得如下时刻3的资金量
站在1时刻，套利者3时刻的期望资金量为
套利者在1时刻选择D1（ 0≤D1≤F1 ）来最大化3时刻期望资金量
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投资绩效约束下的有限套利 套利者的优化问题的求解
期望资金量对D1的偏导数为
这里是在求解套利者的微观优化问题，所以要将p1与p2当成外生给定的常数
当然，最终p1与p2的取值会受到D1的影响，但那是在均衡时，与这里不在同一个思考层次上
偏导数代表了在时刻1边际上增加一块钱投资在资产上的资金，带给时刻3期望资金量的边际增量，由两项组成
2时刻资产价格回归基本面V时，在资产上投资带来的收益
2时刻噪声交易者的悲观认知误差进一步加剧时，在资产上投资带来的损失
可以证明，给定其他参数（V, S1, S, F1, a），存在一个q*，使得当q>q*时，D1<F1，而当q<q*时，D1=F1
q越小，说明时刻2资产价格回归基本面的可能性越大，套利者自然越有动机在时刻1多投资在资产上
当q小到一定程度，套利者会愿意把他1时刻所有的资金都放在资产上
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投资绩效约束下的有限套利 套利者全投资情形
为简化分析，假设套利者在1时刻把所有资金都投入资产（D1=F1）——意味着假设q<q*
1时刻资产价格
2时刻套利者资金量
2时刻噪声交易者认知偏差加大时（S2=S>S1）
从中解出
2时刻认知偏差对2时刻价格的影响
不存在套利者时， 2时刻资产价格为p2=V-S，此时dp2/dS=-1
存在套利者时
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投资绩效约束下的有限套利 对模型的讨论
套利者的存在未必会消除错误定价，甚至可能加大错误定价的程度
有限套利，且套利者全投资情况下（D1=F1），套利者的存在加大了资产价格的波动（错误认知使价格下降得更多）
有限套利，但套利者不全投资情况下（D1<F1），套利者的存在不一定会加大资产价格的波动，但错误认知仍然会使价格下降
套利者资金量不受限的情况下，2时刻资产价格一定为V，错误认知对价格无影响——无限的套利力量会消除所有错误定价
套利者加大价格波动的直觉
噪声交易者带来的短期不利价格波动让套利者短期亏损，让套利者套利能力受损
在最好套利机会出现时（2时刻资产价格进一步下降时），套利力量反而下降
对国内公募基金的讨论
国内基金行业发展时间短，因缺乏长期业绩历史，基民对基金经理信任度不高，因而对基金短期业绩高度敏感
基民对基金短期业绩的高敏感性使基金经理面临有限套利的约束，投资时在一定程度上出现跟随市场短期波动而“追涨杀跌”
公募基金因而未能充分发挥出机构投资者所应有的市场稳定器作用，反而可能加大了市场波动
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非理性认知偏差 假设有约束，研究才有价值
对噪声交易者的假设可以有无数种，而在每种假设下都能构建起一套逻辑——这种灵活性对理论分析来说是灾难
任意做非理性的假设看起来能解释所有的事情，实际上什么也解释不了
规律都是建立在推演规律时所作的假设之上的
如果任意做非理性的行为假设，那所推得的规律就只在特定假设上才会成立，而并非普遍适用——这样的规律就没有价值
只有在做假设时束缚住自己的手脚，理论才有解释力
理性假设是一个构建理论的一个很好的纪律工具——因为理性是唯一的，而不像非理性那样有无穷种可能
直到最近二三十年，心理学家通过实验确定了一些普遍存在的人的行为和认知偏差
从这些普遍存在且被公认的认知偏差出发来做非理性的假设，就避免了假设的任意性
正因为此，行为金融学才进入了快速发展的轨道
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非理性认知偏差 非理性的信念与偏好
过度自信（overconfidence）：人们在做出判断时往往过度自信
乐观与一厢情愿（optimism and wishful thinking）：研究者发现，当要求人们对自己的能力做出评价时，有超过90%的人认为自己属于前1/2——这显然是不可能的
信念保持（belief perseverance）：当人们形成了自己的观点时，往往对这些观点过于坚持
人们一方面不太愿意去搜索那些与自己观点相反的证据
另一方面，就算发现了