文档介绍：贺颖奇 2011 年9月-2012 年1月 2 第三部分收益、风险和资产定价提要:本部分引入风险因素。处理风险的有关理论是财务分析的核心理论。投资于某项资产的未来收益是不确定的,有遭受损失的可能性就是财务理论所说的风险。资本市场为风险定价,即给出风险的价格,也就是通常所说的投资者是风险厌恶型的,投资者对所承担的风险要求的补偿,称为风险溢价。资本资产定价模型( CAPM) 按证券所含的系统性风险为证券定价,是理财学中定价理论的核心理论。在第二部分中按照确定性环境所推导的许多公式, 在不确定性环境中经过对风险因素所做的调整之后依然可以应用。 3 在前两部分(前四章)的讨论中,没有考虑风险,收益是确定的,而且可以预知。因而资本市场上只有一个利率。在第三部分(第五,六两章)里,要引入风险,在考虑风险的基础上分析价值和定价问题。关于风险,有不同种定义方式。比较直观地,可把遭受损失的可能性定义为风险。由于投资于某种资产(例如某种证券)的收益(或损失)取决于该资产(证券)的未来价值,而该未来价值的概率分布一般是连续函数甚至是对称分布的(如正态分布函数),因此又可以把概率分布总体定义为风险,亦即把“不确定性”定义为风险。而不仅仅把分布函数的一个部分(即概率函数低于某一数值的部分)定义为风险。由于风险以收益的不确定性来定义,因此先从收益的统计特性开始讨论。本部分主要讨论股票即股权资本的收益特性。第五章收益和风险 4 一、收益 ,即持有股票所得的现金红利( cash dividend )与转让股票取得的资本利得( capital gain )。资本利得可以是未实现的,即股票价格上涨了, 如果卖出则原持有者就挣钱了。但持有者可能选择不卖即继续持有,资本利得就未实现。 5 一、收益 1. 证券收益考虑时间区间〔 t, t+1 〕( t=0 表明当前这一时刻), 在此期间内股票持有者取得现金红利 d t+1 (不妨设现金红利都发生在时间区间末端,在〔 t, t+1 〕区间发生在 t+1 时刻) 。同时在 t和 t+1 时刻股票价格分别为 P t和P t+1 ,于是股票持有者的资本利得为(P t+1 -P t) 。因此股票持有者在期间〔 t, t+1 〕可实现的收益(记为 E t+1)为: ( 5-1 ) ),2,1,0( 111????????tPPdE tttt 6 一、收益 (比率)表示的收益。比率的好处是无需考虑投资的绝对量。记收益率为 R ,则上述股票持有者在〔 0, 1 〕期间内的可实现投资收益率为( 5-2 ) 依次可计算〔1, 2 〕,〔2, 3 〕,…各区间内的收益率。 0 0111)(P PPdR ???7 一、收益(续) (续) ……在区间〔 t, t+1 〕,收益率可一般地写成: ( 5-3 ) 1 1222)(P PPdR ??? 2 2333)(P PPdR ???t ttttP PPdR )( 1 1????? 8 一、收益(续) (续) 股票在时刻 t=0, 1, 2, …的价格分别为:( 5-4 ) ( 5-5 ) ……( 5-6 ) 1 11 1011R PR dP???? 2 22 2111R PR dP???? 1 11 111 ???????? t tt ttR PR dP 9 一、收益(续) (续) 因此,若把( 5-5 )式代入( 5-4 )式,有同理可依次把 P 2,P 3, …代入,于是( 5-7 ) 令,由于 P t( )是有限值,所以( 5-7 ) 中的最后一项趋于零。可见,股票价格仅仅与现金红利相关。)1 )(1()1 )(1(1 21 221 21 10RR PRR dR dP????????)1()1()1()1()1 )(1(1 1 121 21 10 t tt tRR PRR dRR dR dP????????????????? t ?? t10 一、收益(续) (续) 分析股票时,一般取相等时间间隔,事实上现金红利的分发一般也按等时间间隔进行。按等时间间隔进行分析时,对( 5-7 )式的 R 1 , R 2, …R t ,可以找到一个平均值R 来取代所有的 R 1 , R 2, …对既定 d t( t=1, 2, …),可得到:( 5-8 ) ( 5-8 )式中的 P 0,d t与( 5-7 )式中相同,因此 R 可理解为 R t( t=1, 2, …)的平均值(既非算术平均亦非几何平均值),称为持有股票的期望收益率。????? 1 0)1( t t tR dP