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TOM在线分拆上市案例分在创业板上市。
(2) 子公司上市后，母公司的持股比例虽然有所下降，但仍处于控股地位。
分拆上市与资产剥离（divestiture 或 spin-off）的主要区别体现在母公司出让
股权的比例上。在资产剥离中，母公司出让了其对子公司的全部权利，而在分
拆上市中母公司只出让了部分权益，仍保留控股地位。
分拆上市在西方成熟资本市场是司空见惯的行为。股权切离是获取低成本
资金的一个极好的途径。当分拆出来的业务被埋没在母公司中，而市场对这种
新模式追捧的时候，公司会采取股权切离的方式。这种方式不但能产生大量的
资金，而且被切离出来的资产增加了股东的价值。
1980 年代，欧美股票市场已经出现，进入 1990 年代，尤其是 1990 年代后
半期，随着网络资产的“热卖”，美国股票市场更是出现了以“sell hot property”为
特征的大量分拆上市行为。据统计，近几年在美国进行分拆上市的公司平均获
得 3~5%的市场溢价，有些公司分拆后子公司市值甚至超过了母公司市值，为此，西方经济学家们已发展出多套解释分拆上市溢价现象的理论，并试图通过大量
实证统计结果来验证哪种理论具有更强的解释功能。本文第一部分将简要回顾、
总结西方主流的分拆上市溢价理论，即价值发现理论、融资需求理论、产业聚
焦理论、激励改善理论和治理结构优化理论，从而为我们针对 TOM 分拆上市行
为的研究提供理论参考。
本文研究内容
本文首先综述会西方分拆上市理论及实证研究成果，进而分析 TOM 集团分
拆动因、成本、效果，比较了分拆前后的股权结构、经营业绩、股票市场表现，
研究西方分拆理论在 TOM 分拆中的适用性。
分拆溢价主要理论假说及实证研究综述
近年来，西方金融经济学家开始注意到成熟资本市场分拆上市（carve-out）
的溢价反应现象。Miles 和 Woolri(2002)对 1981－1994 年期间 185 起股权分拆进
行了统计分析，发现在母子公司处于不同行业的 153 起分拆中，母公司股票在
公告分拆时平均获得 %的溢价（在 1%置信区间上显著）；而母子公司处于同
一行业的 32 起分拆中，母公司平均获得 %的溢价。分拆不仅带动母公司股
价上扬，更重要的是，分拆上市的子公司的价值大都得到股票市场充分肯定，
不仅远超过其帐面值，甚至出现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。
表 1-1 分拆上市前后市值比较
子公司 母公司 发行日期 保留股权 子公司帐面值/ 子公司市值/母公司市值
比例 母公司帐面值 （上市后一个月平均）
TURF DLIA 4/9/99 % %
PFSW DZTK 12/1/99 % %
RETK HNCS 11/17/99 % %
UBID MALL 12/4/98 % %
数 据 来 源 ： Michael J. Schill and Chunsheng Zhou, 2001, Pricing an Emerging Industry:
（Evidence from Internet Subsidiary Carve-outs）股权切离可以收到如此良好的效果，与交易自身为公司带来的正面效果是
分不开的。这些效果主要体现在五个方面：价值发现、融资需求、战略聚集、
激励改善和治理结构优化。
价值发现
价值发现理论认为分拆本身并没有创造太大的经营价值，之所以会出现市
场的溢价发应，尤其是子公司市值超过母公司市值的溢价现象，实际上是由于
当母公司作为一个整体上市的时候，子公司的价值不能充分释放出来造成的。
产生这种价值低估的原因有几方面：一 资本市场对母公司和子公司的商业模式