文档介绍：金融创新给调控流动性带来新挑战
彭文生 在货币政策回归稳健的过程中,货币环境紧缩有利于控制总需求和通胀压力。近期经济增长速度已现放缓,但CPI通胀率还处在高位。市场对通胀何时见顶的看法分歧很大,同时也有担心政策紧缩超调,增长下降已经回到足够紧的水平还有两个不确定性。
第一,判断备用购买力规模的合适度是相对于经济总量而言的,所以人们往往看货币总量与产出(GDP)的相对变化。央行在确立年度的M2增长目标时,也是依据经济增长和控制物价上升的目标,并给予一定的增长空间来应对货币流通速度可能的放慢。
也就是说,给定货币流通速度,为了把通胀降到温和水平,理想的货币增速取决于潜在经济增长率。在全球金融危机之前的10年,我国经济增长平均在10%左右,由于劳动年龄人口增速放慢,一般认为潜在增长率现在低于10%。我们估算潜在增长率在9%左右,加上4%的通胀目标,当前约15%的M2增长应该是大致合适的。但如果潜在增长率已经大幅下降到8%以下,则15%的M2增速还是过快。
第二,2009~2010年极度宽松的货币政策下所超发的货币,导致了M2巨大的存量。虽然现在M2增速回归常态,但是基于巨大存量的增长速度可能仍然超过实体经济增长的需要,使得货币条件相对实体经济仍然较为宽松。
当然,2010年四季度以来的加息对减少M2的流动性有帮助。存款利率的提高,尤其是长期存款比短期存款利率上升较多,减少了人们对流动性较强的货币资产(比如现金和活期存款)的需求,导致M1增速下降比M2快。
利率上升显示宏观流动性紧缩
上述分析显示,由于数量指标所存在的缺陷对判断广义流动性造成了一定困难,我们需要结合价格指标来分析流动性的松紧。相对于现金这个最具有流动性但零利率的交易媒介来讲,2010年10月以来的几次存款利率的上升增加了人们持有银行存款的意愿。其中,定期存款利率比活期存款利率上升的幅度大,长期存款利率比短期存款利率提高的更多,这些都降低了总体货币资产的流动性。
伴随央行提高基准利率,不仅存款利率上升,市场利率也显著上升,银行的贷款利率比基准利率上升的幅度更大(图5)。央行货币政策执行报告的数字显示,截至2011年3月,,%%,%%。同时,虽然没有系统的统计,但一般认为民间借贷利率上升更快。
要判断利率上升的幅度是否已经足够,也存在不确定性。%,%,以此来看,我国当前的实际利率是-%,似乎离消除负利率还很远。判断实际利率的合适水平需要考虑通胀的动态发展。影响人们消费和投资行为的是预期的实际利率,也就是名义利率减预期的通胀率,问题是通胀预期没有一个好的指标来衡量。但是,在现在的时间点,用过去12个月的CPI增长率来计算可能高估了实际负利率。根据我们的估算,最近几个月,经季节调整后的CPI环比年化增长率在4%~5%之间。一般预期政策紧缩的累计效应对总需求和通胀的抑制将逐渐显现,CPI环比通胀率将进一步放缓。为达到在中期(比如2012年上半年)消除负利率的目标,未来进一步加息的空间不会很大。