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（并购重组）并购案例索引Evaluation 上市公司收购缺少战略并购
战略并购是出于公司长期发展的考虑，长期持有一种产品（服务）或从事一种行
业而不断实现最大化的市场份额。纵观近两年的世界并购操作，无论是被喻为“世
纪并购”的 AOL 与时代华纳，还是惠普与康柏大合并，强强联合的战略并购成为
并购的主流。通过并购，整合双方资源，形成业务互补，利用协同效应，增强竞
争力。
我国上市公司收购的动因是多方面的，但不可否认在“借壳上市”这种并购模式
下，催化并购的一个关键因素来自证券市场的收益。并购方在收购一家上市公司
时考虑的首要问题也许并不是该公司的产业对公司实施收购能否带来协同效应，
不少上市公司重组的目的不是改善公司的经营效率，而是将股票投资收益放在首位，因而缺乏从经营、市场等角度的战略考虑。
1．2．3 收购的交易规模受到限制
我国上市公司收购的交易一般包括股权交易和资产置换交易，这种“借壳上市”
模式的资产重组一般只是对上市公司原有存量资产进行置换，没有新增资产规模，
无法通过这种收购方式实现上市公司资产规模的扩张。同时，由于收购上市公司
股权超过 30%须进行要约收购，为了规避要约收购的风险，收购方往往希望在获
得不到 30%的股权后而实现对上市公司的控制，同时持有不到 30%的股权也往往
左右大股东进行资产置换的意愿。
1．2．4 股权分裂使并购方不能享受重组的阳光收益
众所周知，我国证券市场存在“同股不同权”的情况，获得公司的法人股成本较
低，但其不能在二级市场流通，也使得收购方不能享受因重组后公司资产质量提
高，二级市场股价升值带来的阳光收益，因此暗箱操作，内幕交易现象比较普遍。
如果允许采取吸收合并、定向增发的方式实现反向收购，收购方以一定价格进行
认购，并且股份可上市流通，这不仅使收购方享受重组的阳光收益，对解决我国
证券市场的法人股流通问题也不失为一种解决办法。
1．2．5 并购支付方式单一
“借壳上市”的收购模式中由于缺乏战略并购的考虑，上市公司原大股东有强烈
的变现意愿，希望收购方以现金或现金+资产的支付方式作为股权支付对价，因
此收购方是否能支付大量的现金成为收购能否进行的首要因素。由于相应的实质
性的资产重组并不能同时进行，因而容易出现虚假重组、报表重组的现象。
1．3 对“借壳上市”模式的看法
随着我国证券市场的发展和完善，目前整个市场发生了巨大的变化。其主要表现是：一是核准制的大门已经打开，对于一些产业基础扎实、盈利状况好的企业来
说，无论是国有企业还是民营企业，直接上市的通道已经畅通。二是股票二级市
场的变化影响上市公司再融资，目前上市公司融资的速度已经明显减缓，而且融
资数额也大打折扣，通过借壳上市后实现融资的周期加长了，不确定性也加大了。
三是投资者的理念也日渐成熟和理智，希望借收购重组来控制二级市场的空间越
来越小。
这种变化使得上市公司控股权转让中，买卖双方预期目标的差距有加大的趋势，
达成交易的难度进一步增大。可以肯定的是，原有“借壳上市”模式因市场变化，
其市场及运作的理念和方式也将会有很大的改变，其操作中存在的问题也是显而
易见的，这种简单的“借壳上市”模式显然不能满足我国并购市场继续发展的需
要。
要解决原有“借壳上市”模式给并购市场带来的问题，其方法应该有许多。仁者
见仁，智者见智，我认为丰富并购中的支付方式，实现上市公司收购模式的创新
应成为一个选择。公司并购的支付方式和公司的并购模式有着密不可分的关系，
不同的并购模式有不同的支付工具，支付方式的多样化同时也丰富并购的模式。
依靠单一的支付手段将限制购并的规模，限制战略重组发生。
2．并购支付的主要方式
综观 2002 年国际市场的并购案例，精彩纷呈。全球第一大制药公司辉瑞公司以
价值约 595 亿美元的股票，通过换股方式兼并美国法玛西亚制药公司；英国最大
的有线电视公司 NTL 和其债券持有人达成协议，同意将这家在美国上市的公司的
巨额将到期债务转为公司股票，涉及金额 106 亿美元；由于沃达丰集团这家世界
上最大的电话公司拥有的银行贷款及超过 70 亿欧元的现金，使其具备了收购大量欧洲同行资产的资金能力，在 2002 年沃达丰集