文档介绍：医药行业市场分析报告
➢ 小分子CDMO：分散市场，全球竞
争，后来居上
01
➢ 财务复盘：资产扩张，营运提升，
“二线” 也有竞争力
行业
➢ 估值复盘：提升→分化的背后，是
景气赛道的选择差异
➢ 制造能力是评估中国小
➢ CDMO市场空间（2021
年）：650亿美元
➢ 增速展望（行业平均）：
10-20%
➢ 外包率：估算30-40%
➢ 景气来源：外包率提升+
市占率增长
➢ 影响变量：资本开支
➢ CDMO产能优势转化为业
绩确定性
外包率由各个领域的特点
决定，取决于：
➢ CDMO解决了放大生产
/研发设计的哪些痛
点？有什么溢价？
基因细胞治疗
CDMO
➢ CDMO市场空间（2020
年）：估算300-350亿元
➢ 外包率：估算25-40%
➢ 景气来源：药品市场增长
➢ 影响变量：技术平台搭建、
并购
➢ CDMO公司增速＜小分子药
品销售额增速、大部分参与
者高增长
小分子CDMO
（中间体&API+制剂）
➢ CDMO市场空间：830（中间体及API）+260
（制剂）
=1090
亿美元（
Catalent
预估2021年全
球1250亿美元市场容量）
➢
➢
外包率：40-50%
景气来源：产品升级（中间体 原料药，普通
片剂CDMO→高难度制剂CDMO）+市占率增
长（增量争夺）
→
➢ 评估变量：固定资产周转率×固定资产
➢ CDMO公司增速＞小分子药品销售额增速、龙
头公司增速＞市场平均
7
药品市场规模
资料来源：公司公告，Bloomberg，市场研究部
市场越大、商业化项目越多，合规产能对后期业务
拓展越重要
➢ 公司复盘：营运能力提升窗口期，资本开
支加速
02
➢ 边际变化①：新厂区产能投资加速、项目
结构优化
公司
➢ 边际变化②：制剂业务从加速布局到逐步
兑现
➢ 边际变化③：原料药新项目商业化，支撑
稳健增长
➢ 总结：供给能力升级是持续增长的主逻辑
8
➢ 成长能力复盘：2011-%、原料药
%，2019年后CDMO收入增长加速。
700
600
500
400
300
200
100
0
20
49
18
41
➢ 发展阶段：从能力建设期，到营运能力提升窗口期，再到资本开支
16
40
11
39
加速驱动新阶段增长。
11
37
11
35
11
35
11
32
582
11
29
8
18
471
438
8
16
375
6
330
7
270
294
3
249
16
219
12
182
140
12
95
85
48
2014
2015
2016H1
2016
2017H1
2017
2018H1
2018
2019H1
2019
2020H1
2020
2021H1
2021
90%
二期及一期临床
三期临床
已上市
70%
50%
20%
2021
30%
12%
11%
2015
5%
2019
12%
2%
0%
10%
-10%
-30%
-50%
2014
2016
2017
2018
2020
2022H1
收入yoy
归母净利润yoy
EBIT margin
900%
2019年9月：
收购美国Pharmagra及
苏州诺华工厂
2020年6月：
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
2015年7月：
诺欣妥在美国上市
瑞科复产
2016年1月：
诺欣妥销售不及预期
整合导致盈利低于预期
+瑞科
2021 11 -2022年1月：
2015
年 月：
6
年
月
2018 6
年 月：
瑞科临时停产
2019年4月：
收购杭州Teva
收购南京康川济
收购江苏瑞科
2020年8月：
瑞科停产
与上海医药成立合资子公司
-100%
9
资料来源：公司公告，Wind，市场研究部
九洲药业资本开支、营运能力与收入增速
➢ 变量相关性：2011-2018年经历了资本开支强度&固定资产运营效率下降的过
渡期（背后是瑞科停产与整合提效、CDMO大项目放量前期&国内项目培育
期）。
资本支出/折旧摊销（左轴）
营业收入yoy（右轴）
固定资产周转率（左轴）
7
6
5
4
3
2
1
0
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
➢ 我们认为2019-2021年收入加速增长更多来自于固定资产运营效率提升（从