文档介绍：CFEF 研 究 报 告
金融稳定需要货币政策和财政政策的目标协同
王连洲 杨如彦
中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心
RR/03/04
2003 年 10月
中国科上是市场化推动的 结果，很费思量。如果像人们怀疑的那样，信贷规模扩张仅仅是银行降低不良资 产比例的一个小花招，那与财政政策希望拉动投资需求的初衷就更远。当然问题 未必全出在金融领域里，就财政政策而言，如果市场机制俄完善，财政政策本身 就负有营造投资环境、揭示新的商业机会的职能。不过，这个职能至少目前还没 有被完成的迹象。
第二个“两张皮”是宏观经济运行指标的两张皮。进入 2003 年5 月以后，从
投资规模上看，经济似乎有过热的迹象，从物价水平和消费水平的变化看，经济 似乎又偏冷。这个“两张皮”使得市场和管理部门对宏观经济运行状态的判断出现 很大的分歧。一时间，我们无法判别下一步经济究竟会过热，还是会继续紧缩。 在此背景下，我们看到了财政政策和货币政策在短期操作手法上的矛盾，一方面， 国债继续加大发行量；另一方面，货币回笼力度也在加大，一些旨在缩小信贷规 模的政策，如提高准备金率等被相继推出。宏观经济运行出现这样的态势，十分 值得警惕，如果它进一步表明实体经济与虚拟经济的不相容，那问题就更严重一 些。
但是这种情形，必然导致市场预期的紊乱。
2．政策目标协同的制度障碍：汇率制度的例子
短期里，财政政策和货币政策的目标协同需要诸多制度的保障，比如财政收 支应受到严格管理，不仅财政资金来源应合法多样，库底资金也应完全实现了流 动性管理；金融市场主体与职能应匹配完善，结构优化；财政制度、货币制度和 汇率制度应相互协调，沟通到位；或者更重要的，还要有一个敏感的市场化传导 机制，等等。我们以最近受到格外关注的汇率制度为例，说明政策目标协同需要 机制设计和制度安排的匹配。在固定汇率制度下，一个国家很难具备独立的货币 政策，独立性的缺乏主要体现在短期维护汇率稳定的要求，与长期货币政策目标 经常性发生冲突方面。
最近汇率制度对货币政策的干扰，进而使得货币政策与财政政策短期目标无 法协同的情形，与对冲外汇占款的操作有关。由于对冲外汇占款，金融市场结构 方面出现了新问题，债券市场下跌是其中一个表现。
如下图所示，今年以来外汇储备的迅猛增长和人民币汇率升值压力，迫使央 行不得不对随时出现的外汇占款进行对冲。否则，这些占款的存在就相当于央行 增发了货币，与原有的货币政策目标冲突。
央行对冲外汇占款的途径一般有两个，一个是发行央行票据，另一个是正回 购债券，当然还可以有别的办法，这两个最乘手。不管是那个办法，都需要吸纳 货币。尤其是前一段时间的正回购债券，货币的主要来源是债券市场。但我们知 道，国债发行的货币来源也是债券市场，这就有了一个矛盾。
图1：外汇储备
在寻常情形下，发行国债和央行在债券市场回收货币之间的短期矛盾不会很
容易地显露出来，只要债券市场主体尤其是机构的资金头寸比较充沛就可以。在
2003 年 5 月以前，债券市场上的情形正是如此。尽管货币政策和财政政策的操 作都是从债券市场吸纳基础货币，但由于金融机构（尤其是四大国有商业银行） 的头寸十分富裕，两个政策主体的独立操作并没有给债券市场造成多大的振荡。 到了
2003 年5 月以后，情形发生了变化，央行除了回笼货币外，还增添了上调 存款准备金的政策，这一政策能很快收缩整个金融机构的头寸，特别是改变利率 预期，因而使得债券市场的资金供给主体盈利预期下降，债券价格下跌不可避免。 从现象看，就是货币政策的执行导致债券市场资金供给困难，最终使得国债发行 流标，财政政策在短期受到干扰。我们把这个过程好有一比，好比是两个水缸， 在第一个水缸的情形下，金融机构的头寸很深，因此货币政策和财政政策的冲击 虽有，却没有造成对资金市场的实质伤害，市场在短暂的波动后又回复正常，利 率预期不变。但是在两个政策缺乏协同的情形下，一个政策孤军深入，就好比第 二个水缸的情形，整个金融机构的头寸收缩，一点点冲击（比如大盘股上市）也 对市场造成剧烈动荡。
图 2：冲击影响示意图
实际上市场正是这样回应财政政策和货币政策的：央行和财政部共同作用的 债券市场在近期出现了强烈震荡，从宣布存款准备金上调之日（8 月 23 日）起， 债券市场即陷入盘跌格局。至9 月 22 日（调整准备金执行日为9 月 21 日）后， 债券市场更出现了暴跌走势，9 月 22 日到 24 日，交易所国债指数日跌幅分别达 到 % 、% 和 %，创下有史以来的单日最大跌幅，受此影响，银行间 债券市场从 9 月 23 日起也出现了大幅下挫，银行间国债指数 2