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并购中的CEO薪酬操纵与企业价值
Abstract： This paper studies the effect of CEO power and CEO pay slice on enterprise value in acq和一般员工薪酬变动具有非对称性[13]，而且高管权力越大其薪酬水平就越高[14]。然而蔡地等（2011）[3]、王雄元等（2012）[4]最近的争论结果却并没有支持管理层权力理论。这表明CEO薪酬操纵行为存在某些边界或是需要某种契机，然而这一问题却鲜为受到学者们的关注。
争论假设
CEO的权力对企业价值的影响主要是通过CEO在公司内的权势来影响公司的各种决策和利益支配，使其对CEO自身更为有利。由于董事会成员和股东之间也存在代理问题[5]，董事会并不愿定代表股东利益，出于自身利益的考虑董事会很可能被CEO“俘获”而为其服务[1， 7]。因此CEO可以通过权力影响董事会，进而影响公司的各种决策，那么CEO必定不会再遵循股东和企业价值最大化的原则，而是在有关公司决策的各个方面谋求私利，从而严峻的损害了企业价值。Shleifer等 [15]指出管理者会利用其手中大量的自由裁量权为自身谋取私利，损害股东利益，破坏企业价值。 在CEO通过权力扭曲公司决策的权力寻租行为中，薪酬决策是尤为重要的一个方面。管理层权力理论[1， 2， 5]认为，CEO可以确定程度上影响甚至准备自己的薪酬。对于把握管理实权的CEO，无疑可以从多个方面影响董事会成员的利益。由于董事会和股东之间也存在代理问题，因此董事会成员在和CEO的交锋中会充分考虑自身的利益[5]。Westphal等 [7]的争论表明CEO可以影响新董事的提名，从而对董事会施加影响。虽然理论上股东掌管着改选董事会的权力，但在实际中很多的董事会成员都是由管理者提名的[9]。Brick等[16]的争论也显示CEO的薪酬越高，董事会成员的酬劳就越多。被“俘获”的董事会无法再和CEO进行有效的薪酬谈判，使得薪酬契约偏向于CEO从而大大偏离了最优契约。CEO权力越大，对董事会的影响就越大，对其自身薪酬水平的影响就越强。
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CEO薪酬操纵的寻租行为会造成无效的薪酬结构，损害薪酬的激励作用，产生对CEO的负激励，引起管理的无效率，损害企业价值[1， 2， 5]。CEO一旦摆脱薪酬契约的束缚，便不再需要以绩效为导向，不会再努力提高业绩，而是更热衷于扩大企业规模，增加员工数量等与绩效无关但是与薪酬有关的事情。Bebchuk等[17]认为可以用CEO的相对薪酬水平――CEO薪酬份额（CEO Pay Slice，以下简称CPS）表示CEO薪酬上的寻租行为。CEO权力越大，薪酬份额（CPS）越高，薪酬操纵就越严峻，对企业价值的损害就越大。
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然而，无论是CEO还是董事会在扭曲公司决策偏离股东和公司价值最大化的过程中，都不得不对股东等外部相关人有所忌惮。***裸的合谋，牟取私利明显是愚蠢的，CEO的权力寻租行为需要某些伪装和掩饰。公司的并购活动恰恰为此供应了绝佳的良机。一方面，并购活动的纷繁简洁为CEO的自利决策和活动供应了掩饰和伪装。由于并购中巨大的工作量和并购活动的繁琐简洁，CEO的扭曲公司决策的自利行为将沉没在公司大量纷繁简洁的决策中。另一方面，并购花费了CEO大量额外的时间和努力、增加了企业规模和员工数量、提高了管理的难度，为CEO提高薪酬供应了正值的理由。综合上述分析，提出以下假设：
假设1 并购中CEO权力对企业价值具有负向的影响。
假设2 并购中CEO权力对其薪酬份额（CPS）具有正向的作用。
假设3 并购中CEO薪酬份额（CPS）在CEO权力和企业价值间起中介作用。
管理层权力理论[1， 2， 5]认为，外部大股东的存在可以有效抑制CEO利用权力操纵薪酬的寻租行为。大股东作为公司的全部者，出于对自身利益的考虑和对剩余索取权的追求，会主动对管理者进行监督和约束，改善公司内部治理环境。大股东对管理者进行监督的意愿和力气会随着其持股比例和股权集中度的提高而增加[15]。Kang等[18]的争论表明存在大股东的公司更有可能替换那些绩效差的经理人。由此可见，高股权集中度可以加强股东对CEO的监督，减小CEO对自身薪酬的影响和把握。据此，提出如下假设：
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假设4股权集中度将减弱并购中CEO权力对薪酬份额（CPS）的正向作用。
2 争论设计
样本选取与数据来源
文本以我国上海证券交易所2008～2010年发生并购的收购企业作为初始样本，并按下列程序进行筛选：（1）剔除金融类企业；（2）