文档介绍：金融经济学第四讲
金融经济学第四章
二、股票溢金难题和无风险利率难题
人们在分析美国的股票收益和债券收益时会发现，在1925年将1000美元投资在债券上，到1995年底这1000美元就变成了12,720美元；但是如果将这1这两个难题。目前，比较有影响的有：
1、非期望效用效用函数
考虑到传统的效用函数中没有区分消费者的相对风险系数与消费的跨时替代弹性，Epstein和Zin（1989，1991）将Mehra-Prescott模型中的标准期望效用函数作了修改，他们将消费者期的效用表示为：
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求解得Euler方程为：
(*a)
(*b)
于股票溢金难题只和相对风险回避系数有关，而非期望效用并没有改变对相对风险回避系数的假设，一阶条件（*a）和Mehra-Prescott模型中的完全相同，所以引入非期望效用函数后较高的股票溢金仍然蕴涵较大的相对风险回避系数，因此股票溢金难题仍然没有得到很好的解决。另一方面，导致无风险利率难题的主要原因是标准期望效用函数中没有区分相对风险回避系数和跨时替代弹性，非期望效用将两者分开，可以使相对风险回避系数和跨时替代弹性同时达到很高。如果同时选取适当的α和ρ值，由（*b）得到的无风险利率比标准模型的会有所下降，这样就可以部分解决无风险利率难题。虽然由（*b）得到的无风险利率比标准模型的有所下降，但和历史数据仍然存在较大差距,所以我们这里说的只是部分解释无风险利率难题。
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2、习惯效应
在标准模型中，效用函数是时间可分的。Sundaresan(1989)和Constantinides(1990)将效用函数的时间可分假定放松，通过在效用函数中引入习惯效应来解释这两个难题。习惯效应建立在心理学的一个基本结论上：重复刺激减少了对刺激的感觉和反应。习惯形成可以用来解释为什么消费者所说的幸福的感觉更偏重于最近消费的增长而不是消费的绝对水平。在宏观经济中，习惯的持续(habit persistence)可以解释为什么紧缩是如此的令人害怕，即使它们对产出的效应要小于几年来的增长。
Sundaresan(1989)、Constantinides(1990)和Campbell和Cochrane (1999)等假定t期个体的效用函数为：
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其中 是均。他们认为，由于Mehra-Prescott模型中的效用函数是时间可分的，所以消费增长的下界限定了边际替代率的上界，从而导致了股票溢金难题后个体对于短期消费的减少更加敏感，即当消费增长发生小的扰动时会使得边际替代率有较大的变化，从而较小风险回避系数可以同较高的股票溢金相容。不引入习惯效应，要解释美国的时间序列数据中所蕴涵的风险溢金，相对风险系数必须超过10；引入习惯效应后，相对风险系数只要为2即可，这样似乎就解决了股票溢金难题。实际上Constantinides模型引入习惯效应函数后得到的只是较小的长期风险回避系数，短期的风险回避系数仍然很大，所以股票溢金难题还没有真正解决。但是Constantinides等人的模型对于解决无风险利率难题有一定的帮助，因为考虑到习惯效应，个体对将来的消费需求会越来越高，从而比标准模型有更高的储蓄需求。
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3、攀比效应
在习惯效应模型中，与当前消费相比较的标准被设定为个体的过去消费，其实该标准还可以被设定为其它变量。Duesenberry（1949）指出，个体消费时存在相互攀比，个体效用不仅同他自己的消费量有关，还受到社会消费水平的影响，实际上就是将比较标准设定为社会平均消费水平。在这种假设下，个体在投资决策时不仅关心他们的绝对消费水平，还关心他们的相对消费水平，从而个人消费可通过影响社会平均消费水平而对他人的消费—投资决策造成影响，即消费存在外部效应。
Abel（1990）和Jordi Gali（1994）将消费攀比引入模型，分析了消费攀比程度对资产定价的影响，并部分地解释了上述两个难题。Kocherlakoto（1996）将Abel（1990）和Jordi Gali（1994）模型中对效用的假设结