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李兴江董雅丽摘要:自20世纪80年代以来,国外大量的实证文献研究了上市公司与经济增长的关系。本文对这些文献进行了梳理,重点在于研究的角度、研究方法以及研究结论,并根据我国上市公司发展的现状指出上市公司对经济发展的影响。
关键词:上市公司经济增长文献综述
一、国外研究动态
国外关于资本市场的研究,一方面是单纯的资本市场发展理论,另一方面则集中于资本市场发展与经济增长的关系上。
(一)在资本市场发展理论方面
围绕资本市场的核心问题――金融资产的定价,形成了以理性预期理论、有效市场理论(EMH)、资本资产定价模型(CAPM)、期权定价模型(OPM)为主的主流资本市场理论体系和以分形资本市场理论(FMH)、协同资本市场理论(CMH)、混沌理论为代表的非线性资本市场理论。上述理论大多是针对资本市场上的证券价格(或收益)、风险等问题,寻找影响因素,发现变化规律,进而提出政策主张,对于发达的资本市场具有一定的普适性。但对于发展中国家,特别是我国产生于特定历史条件下的资本市场来说,有其局限性。
(二)在资本市场发展与经济增长关系方面
。Kunt和Levine(1996)对43个不同收入水平国家的股票市场企业融资结构和经济增长的关系做了比较研究。结果表明,在低收入、中等收入和高收入国家,金融结构差异很大。金融结构的完善有利于促进经济增长,高收入国家的股票市场占整个金融系统的比重比低收入国家要大得多。股票市场不仅能够刺激经济长期的增长,而且成为预测未来经济发展趋势的重要指标。Atje和Jovanovic(1993)的研究具有代表性。他们使用普通最小二乘法估计发现股票市场发展有双重效应:增长效应,即对经济增长率的影响:水平效应,即对经济活动水平的影响。Levine和Zervos(1996)利用Kunt和Levine(1996)所提出的股票市场发展的总体指标来研究股票市场和长期经济增长的实证关系,他们使用41个国家1976-1993年的数据将整个样本期间分为两个子期间1976-1985年和1986-1993年,对每个子期间的数据进行平均,从而每个国家有两个观测值。个别国家由于数据缺乏只有一个观测值。在他们的回归模型中,被解释变量为人均实际GDP增长率,解释变量为股票市场发展的总体指标,把股票市场规模流动性和与世界资本市场一体化程度综合起来成为一组控制变量,估计的结果是股票市场发展和长期经济增长之间有着显著的相关关系。在对诸如初始收入、初始教育、政治稳定性、政府支出占GDP的比率、通货膨胀率等变量进行控制之后,股票市场发展仍然和长期经济增长正相关。另外,预定的股票市场发展和长期经济增长也有着很强的相关关系。Levine和Zervos(1998)对48个国家1976-1993年间数据进行了相似的分析,研究结果表明,初始股票市场发展和随后经济增长有着显著的相关关系,包括股票市场流动性、股票市场资本化和银行中介都对经济增长率产生独立而显著的影响。这表明股票市场和银行在经济增长过程中扮演基础的有差异的角色。股票市场和银行不是替代关系,相反,作为金融系统的组成部分,它们是共同成长的。Nieuwerburgh、Buelens和Cuyvers(2001)考察了1300-2000年间比利时股票市场的发展历史,认为股票市场给予企业的金融扶持是比利时经济成就一个重要的决定因素,特别是战后比利时股票市场的重要性已经超过银行。他们发现,控制其他增长指标,布鲁塞尔股票市场和经济增长有着显著的正相关性,而且在1875-1914年间有证据表明股票市场发展和经济增长有着因果关系。
。Mayer(1988)从公司融资角度来评价股票市场的作用。他认为,由于企业外部融资的比重和上市公司占整个公司数量的比重都很低,企业成长对股票市场的依赖程度相对较小。股票市场对企业起不到促进作用,因而股票市场对整个经济来说并不重要。Harris(1997)则强调股票市场对经济增长的影响并不明显。他认为,尽管发达国家和发展中国家的股票市场作用有着显著的不同,并且发达国家股票市场的功能高于发展中国家,但是没有证据能够说明股票市场的发展水平与人均产出有关。Harris认为Atje和Jovanovic(1993)在研究股票市场和经济增长的关系时,有关股票市场的指标都采用了滞后的和初始的变量,这是不合适的,极有可能忽视其他变量,产生不准确的结论。有鉴于此,Harris舍弃滞后投资,改用当期投资。Harris选择49个国家作为样本国,采用二阶段最小二乘法进行检验。结果显示。在发展中国家,无论有无股票市场,对投资都是不重要的,股票市场的增长效应至多是非常弱的:而在发达国家。股票市场确实有助于解释人均实际GDP增长率,但是其估计值只有Atje和Jovanovic(1993)计算值的一半。因此,Harris认为,股票市场的存在可以通过提高资本的边际产出来提高经济增长率的观点是站不住脚的。
二、国内文献综述
对于我国资本市场与经济增长的关系,国内学者有着各种不同的争议与看法。
(一)资本市场和经济增长有着显著的正相关性
资本市场的发展是经济增长的动力,提高资金利用效率,熨平经济的周期性波动,从而有利于促进经济增长(谭雅玲,1999)。彭文平(2003)认为,资本市场在流动性创造、风险分散、信息搜寻、加强企业控制等方面具有促进经济增长的功能。
(二)资本市场的发展与经济增长之间并无明显的相关关系
资本市场的发展与经济增长之间并无明显的相关关系,并且它对经济增长的作用不仅很微弱,而且是反向的,即对经济增长有不利的影响,不能不切实际地高估资本市场发展在我国现阶段的作用(王军,2002)。谈儒勇(2000)的研究结果也表明,1994-1995年间,我国股票市场发展对经济增长的作用极其有限,而且即使存在那么一点作用也是不利的。另外,孙小素(2000)利用新古典经济增长模型测算了1985年以后我国资本市场对经济增长的贡献率,研究表明,资本市场融资的增长对经济增长的解释力弱,且弹性较小,说明资本市场对经济增长的贡献微乎其微。
(三)上市公司与区域经济发展
这方面的研究成果有:杜坤伦(2006)提出,从可持续的角度加强上市公司的培育,来增强区域经济实力,提高区域竞争力,实现上市公司与区域经济共同可持续发展;钟海燕和郑长德(2006)认为,东中西三大地带上市公司之间客观上存在一定差距,这种差距对区域经济发展产生不同程度的影响,得出随着社会经济的发展,上市公司与区域经济的关联性会不断加强:王志刚(2005)通过对内蒙古区内上市公司的实证研究得出,在宏观经济良好的情况下,配合一定的优惠政策及产业结构调整,内蒙古的上市公司可以在质量和规模上有更大的发展,并势必带动全区经济的共同发展:杨林(2003)认为,某地上市公司总体状况越好,表明该地总体经济实力越强,反之,则反映出该地区总体经济实力越弱;曹里加和冯根福(2001)通过对上市公司产业与区域分布的系统描述,提出优化我国产业结构、促进区域协调发展;而陈亮(1998)分析了各地区经济环境评估指数和上市公司综合实力,并寻求两者之间的相关程度,验证了一个地区的经济环境与其上市公司的总体情况密切相关。
三、我国上市公司与区域经济发展现状
以全国而言,经济发达地区,如上海、北京、深圳等地的区域经济与该地区上市公司之间的相互关系更加明显;而经济相对落后地区,上市公司与区域经济的相关性不明显。可见,上市公司的经济行为和发展受到诸如经济发展水平、经济结构、经济周期等外部区域经济环境因素影响;而区域内的经济结构、产业布局、资源优化配置、教育及科研等方面又受到来自上市公司经济行为和发展水平的强烈影响。
四、上市公司发展对我国经济的影响
(一)上市公司是推进现代经济发展方式转变的重要力量
随着我国市场化程度的不断加强,企业作为市场主体在资源配置等方面发挥着越来越大的作用。而作为优秀企业代表的上市公司的发展对于国民经济增长以及经济结构优化必然发挥重要作用。
(二)上市公司通过证券市场融资,降低融资成本,实现资源的有效配置,使企业更好地发展,从而带动区域经济的发展
上市公司逐步成为我国企业直接融资的主渠道,降低了企业发展对银行的过度依赖和金融风险,其直接融资大大提高了同期国民经济和相应区域的经济建设与发展能力。
(三)上市公司是推动我国经济增长的一股重要力量
上市公司显示了较为优良的价值创造能力,为我国国民经济高速增长做出了重要贡献。 2507554