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肖海燕【摘要】本文依据我国上市公司负债融资的特点,对上市公司业绩与负债比率的关系进行实证分析;发现两者之间存在显著的负相关关系,即债务治理呈现出无效性。因此,建议政府部门在完善相关法律的基础上,大力推进银企关系的市场化和企业债券市场的发展,来发挥负债融资的积极治理效应。
【关键词】资本结构负债公司业绩
基于权衡理论分析,债务融资比率和公司绩效的关系呈近似“倒U型”。在企业负债率低时,提高负债率带来的免税收益大于破产成本和率上升到一定程度时,破产成本和代理成本大于债务的免税收益,就会降低企业的市场价值。因而,公司的资本结构存在最优的负债率,该负债率代理成本,能够增加企业的市场价值;但破产成本和代理成本随企业债务增加而加速上升,在企业负债使得企业总代理成本最小化,而价值最大化。因此,本文提出如下研究假设:H1:上市公司负债比例与其经营业绩存在显著的相关关系。H2:在其他条件不变的前提下,负债比例与上市公司业绩存在“倒U型”的非线性相关关系。
本文选取的样本为沪深两市所有A股上市公司从2007年到2009年的数据。同时,基于实证分析的要求,对数据进行了细致的筛选;最后得到的观察值为835个。(1)被解释变量:总资产收益率ROA。选用总资产收益率(ROA)来衡量上市公司的经营业绩。其中,总资产收益率=当年税后净利润/年初年末总资产的平均值。(2)解释变量:资产负债率DEBT。我们选取资产负债率作为衡量上市公司债务比率的指标。具体的计算公式为:资产负债率=年初年末负债总额的平均值/年初年末总资产的平均值。(3)控制变量:公司规模SIZE、公司成长性GR、行业哑变量D1。为了控制其他因素对经营业绩的影响,本文引入了上述控制变量。其中,我们用年末总资产的自然对数来衡量公司规模;用主营业务收入增长率来衡量公司的成长性。由于样本中涉及的制造业公司大约占50%,因此我们把行业划分为制造业和非制造业两大类。若样本公司属于制造业,则D1=1;否则D1=0。
根据上述的理论分析和研究假设,建立以下回归模型:
模型涉及的各变量的描述性统计分析如表1所示:上市公司的总资产收益率比较低,%,且波动不大,最小值为-%,%;%,比重比较大,而波动范围也比较大,%;在控制变量中,上市公司成长性(GR)的波动程度最大,%;其次为公司规模(SIZE),%。
对于公司债务与公司业绩之间的相互关系,模型1、2的实证分析结果见下表2。从模型1的回归结果可以发现,资产负债率DEBT与公司业绩ROA之间存在显著的负相关关系;回归系数值为-,即资产负债率每增长1%,%。同时,控制变量SIZE和GR分别与公司业绩呈负相关和正相关关系,且变量在统计上是显著的。因此,模型1的实证分析表明资产负债率与公司业绩之间呈现显著的负相关关系,这与研究假设H1的结论是相一致的。
模型2的实证检验的是资产负债率DEBT与公司业绩ROA之间的非线性关系。从上述回归结果来看,DEBT2与ROA之间的回归系数为-,并且变量的t统计量是显著的;而其他控制变量也与我们的预期相一致。由此可以看出,公司业绩与资产负债率之间存在显著的二次非线性相关关系,即二者呈现“倒U型”关系;说明我国上市公司存在最佳的负债比率,使得公司业绩最优。为了进一步分析我国上市公司的最优负债比率,我们根据模型2的实证回归结果计算出二次函数的极值。当公司业绩ROA值最大时,%。而有上述的变量描述性统计分析得出,%,%;因此,可以推断出我国的上市公司业绩与资产负债率之间存在负相关关系。
结论
综上所述,我国上市公司债务并没有发挥积极的正面治理效应,而是公司债务治理呈现出无效性。可见,看出我国上市公司的负债对公司业绩并未发挥积极作用,债务整体上表现为软约束的特征。结合目前上市公司负债融资的具体现状,要使负债对我国上市公司治理发挥积极作用,就必须建立一套有效的债务约束机制和债权保障机制。首先,启动深层次制度变革,推进银企关系进一步走向市场化。其次,积极发展我国的债券市场,构建多层次的融资体系。再次,完善相关法律制度,建立起规范的市场交易环境。
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(作者单位:江西财经大学金融学院)13897970