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褚雅蓉中国经济金融开放程度的迅速提高,吸引着国际证券机构们不惜纡尊降贵,纷纷来华游说上市。今年1月,英国首相戈登?布朗在访华期间亲自为伦敦证券交易所北京代表处揭幕,北京代表处是伦敦证券交易所继香港之后在亚太地区设立的第二个代表处,英国人无疑是打着分一杯羹的如意算盘。
同时,一大批发展前景良好的中国中小企业,在快速成长的过程中不可避免地遇到资金缺乏的发展瓶颈,由于受国内上市融资条件的限制,大部分企业只能依靠银行商业贷款来补充资金,但随着央行不断上调存款准备金率,获得银行贷款的难度日益加大,而选择海外上市不失为融资的一个不错选择。根据企业的自身特点,选择合适的上市地点,直接关系到融资的成本和费用,进而影响整个上市活动的成败和企业的发展。
一、选择上市地点应考虑的因素
世界各地的资本市场争先对中国企业敞开欢迎之门,但是中国企业想去海外上市却面对众多自己不了解的市场,用“乱花渐欲迷人眼”来形容一点儿也不为过。事物都有两面性,我们应该看到各个地区的资本市场在具有某种优势的同时,也都具有一些劣势。选择海外上市的地点,要对上市内外诸多因素综合加以考量,例如,企业自身经营的比较优势和发展战略,不同证券交易所的比较和判断,对不同市场的投资者投资偏好的评估等等。总体上讲,海外上市地点的选择,应当是在考虑上市预计获得的筹资、需要支付的融资费用、维持挂牌所需付出的成本等因素之间进行理性平衡的结果。
首先,企业在选择上市地点时要选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。一方面地点的选择要考虑维持挂牌费用和其它各项成本费用尽可能减小。但更重要的方面是,企业上市地点的选择必须要有利于企业发展战略的实施。对中国中小企业而言,要选择在主要业务即将或者已经进入的所在地上市,或者当地对企业或者企业所处行业有相当认知度,这样就可以利用公司或行业在市场上已经具有的知名度来吸引投资者的投资,并便于投资者对公司进行跟踪。中国企业在国际上普遍缺乏品牌优势,而通过在国际资本市场的上市,则是一个将中国企业与国际企业并列的最好场所,有利于提高公司的市场声誉,塑造一个优秀成长公司的国际形象,改变国外客户对中国产品的不良看法。
其次,不同证券交易所具有不同的比较优势,要综合考虑融资成本和融资收益等因素选择上市地点。不同国家和地区的文化传统、法律制度、会计准则存在着差异,导致不同证券交易所的上市条件、监管规则、交易规则等都各不相同,从而又引起融资成本的不同;不同国家和地区经济发达程度、金融市场的发育程度导致了融资资金供给量、交易所品牌效应的各不相同,影响到企业的融资收益。
第三、进行海外上市,要根据企业所属行业、企业筹资的风险程度等选择上市地点。不同证券交易所在其发展过程中也采取了差异化、专业化的策略,这意味着不同的证券交易所中的投资者是不同的,从深层分析,这反映了投资者的风险偏好、行业选择等的不同。纽约市场和纳斯达克同样都是美国的证券交易市场,但是在分工上就存在着明显的差异,纽约市场是传统行业和传统性公司偏好的市场,纳斯达克则更多的是高科技或新经济行业或企业集聚的市场,但就高科技行业或新经济证券交易市场来说,纳斯达克在全球更具有知名度。因此选择海外上市的中国中小企业必须正确定位企业性质和上市目标市场。
二、中小企业海外上市地点的简单比较
这里,笔者介绍世界上一些主要接纳中小企业和高科技企业的证券交易市场,以开阔眼界,拓展思路。
(一)香港创业板市场
香港是活跃的国际金融中心之一,具有完善的市场体系和自由的投资环境,是亚洲地区除日本之外的最大的国际资本市场,也是国外资金进入内地的前哨站和内地企业进入国际市场的跳板,且具有相同的文化背景,香港一直是内地企业海外上市的首选地。
香港市场分为主板和创业版,从上市要求和费用上来看,香港主板并不适合中小企业上市,香港创业板市场则是专为中小型企业尤其是中小高新技术企业募集资金服务的股票市场。香港联交所确立“创业板”,其基本的上市条件是:1、至少要有24个月的活跃业务纪录,但其中并无盈利要求,并且活跃业务纪录的年限可获豁免至12个月如:①首次上市文件中会计师报告显示其过去12个月内的营业额不少于港币5亿元,②会计师报告内的资产负债表显示其上一个财政期间的总资产不少于港币5亿元,③上市时厘定之市值不少于港币5亿元,④上市时厘定之市值不少于港币1亿5千万元由公众持有;2、必须主力经营一项业务,综合及投资公司是不容许在创业板上市的;3、若公司在上市时的市值不超过港币40亿元,最低公众持股量必须不少于港币3000万元或占发行人已发行股本总额的25%,以较高者为准,若市值超过港币40亿元,最低公众持股量则不少于港币10亿元或占发行人已发行股本总额的20%,以较高者为准;4、须说明公司在上市当年余下的财政年度及其后两个完整财政年度的业务目标,可选择包括盈利预测;5、管理层股东及高持股量股东分别受12个月和6个月的售股限制;6、上市后,须聘任一名保荐人担任顾问,任期至少由上市当年余下的财政年度至其后两个完整财政年度;7、须公布未经审核的季度业绩报告;8、有关公司管治的要求:须有三名独立非执行董事、符合资格的注册会计师、设立审核委员会、监察主任;9、与第一板市场相仿的披露交易及关联交易规则,经轻微调整后,亦会用于创业板。另外,创业板市场以高科技企业为主,要在创业板上市须有保荐人,保荐人的资格由香港联交所审定。
可以看到,香港创业板市场的上市要求相对较宽松,这对于中小私营企业特别是中小私营高新科技企业,在证券市场上直接融资提供了广阔的空间。最吸引中小企业的地方莫过于对中小企业无盈利要求,且到香港创业板上市的申请条件、申请文件与一般海外上市相比更为简化。但香港创业板上市费用并不低,占到总融资额的15%,因此从上市要求看香港创业板很适合国内经营状况较好的中小企业上市。
(二)纽约纳斯达克(NASDAQ)市场
在美国上市,一般会选择纽约交易所和纳斯达克。但对于中小企业来讲纽约交易所并不适合,需要根据美国证监会的要求进行相当严格的登记,需要遵循严格的信息披露等方面的要求,要求高又加上融资成本费用,中小企业一般是不宜选择的。
纳斯达克市场始建于1971年,服务的主要对象是中小企业和高科技企业,是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场,并被认为是世界高科技产业进步的助推器。纳斯达克对公司上市的最低标准为:1、净有形资产净值500万美元以上;2、上市前最近一年税前收益不少于75万美元,或最近三年其中两年税前收入在75万元以上,或公司资本市值(MarketCapitalization)在5000万美元以上;3、公众持股不少于110万股;4、无经营期限要求;5、至少有400个持100股以上的股东;6、公众持股的价值达800万美元;7、每股股价不低于5美元;8、最少有三个负责后市买卖的证券经纪(做市商)。
纳斯达克的上市要求相对较高,属于因特网、计算机软硬件、通讯等行业的高科技企业,由于这些行业是美国经济的主导行业,投资者对这些行业的理解力更为深刻,较容易获得投资者的认可,从而能保证企业融资的顺利进行以及股票价值的较大增值。另外,美国资本市场更加成熟,监管方面也更加严格完善,因此有强有力的管理层、有适合市场的产品和良好的售后服务、有好的业绩记录并且资产有合适的流动性和透明度的公司,易受到投资者的欢迎。纳斯达克流行一句俚语:“Anycompanycanbelisted,buttimewilltellthetale.”翻译过来就是任何公司都能上市,但时间会证明一切。意思是说,只要申请的公司秉持诚信原则,挂牌上市是迟早的事,但时间与诚信将会决定一切。一般情况下,纳斯达克的上市成本会占到整个筹资金额的大约10%~18%左右,据估算,上市筹资的金额越大,费用比例就越低,因此,如果筹资额低于500万美元,则成本效益可能不划算。
(三)新加坡证券交易所创业板
新加坡是亚洲的一个金融中心城市,新加坡证券交易所已成为亚洲仅次于东京、香港的第三大交易所,也非常欢迎中国企业。新加坡交易所除主板市场外也有创业板(SESDAQ)。
创业板的基本要求:1、业务需具备可行性、盈利性并有好的成长潜力,有三年或以上连续、活跃的经营纪录,并不要求一定有盈利,但会计师报告不能有重大保留意见,有效期为6个月。没有营业记录的公司必须证明其需要资金以支持其项目或产品开发,且该项目或产品必须已进行充分研发和评估;2、股权分布50万股或公司已发行股份15%(较高者)由至少500名股东持有;3、业务在新加坡的公司,须有两名独立董事;业务不在新加坡的控股公司,有两名常住新加坡的独立董事,一位全职在新加坡的执行董事,并且每季开一次会议;4、有持续性上市义务,但是当公司在国外另一家公认的证券交易所上市,可不必遵守持续性上市义务的有关规定。创业板上市满两年的公司,符合主板上市条件时,可以转到主板。除上述上市数量标准外,所有上市申请者也需要披露公司经营的业务、前景、管理层的组成、经验、与公司的利益冲突以及其它要求披露的事项。
企业在新加坡市场上市除了首次上市费用之外,上市公司每年也须付上市年费,把文件提呈给交易所审阅时也须付审阅费。新加坡创业板上市门槛及筹资成本费用相对比较低,大约为筹资金额的8%,并且其对中国中小企业都有优惠证策,所以新加坡的创业板比较适合中国中小企业上市。
但是新加坡市场对上市企业有明显的行业倾向性。从2005年的数据表明,新加坡创业板比较倾向于制造业和食品业。相反,高科技类的企业在新加坡市场并不受欢迎,但目前新加坡市场投资者理念有所转变,对高新技术企业认知度逐渐在提高。另外,必须要重视的是,新加坡金融地位不如香港,上市公司数量较少,融资金额有限,交易也不是十分活跃。
(四)伦敦证券交易所AIM市场
英国伦敦作为世界三大金融中心之一,一直吸引着不少亚洲优秀企业前往上市。伦敦证券交易所的上市程序与香港类似而且筹资成本较低,尤其美国《萨班斯法案》生效后,伦敦更是成为了中国企业密切关注的上市地点。国航股份就因为美国“404条款造成的高额财务费用和较为苛刻的内控要求”,从而将上市地点从美国搬到了英国。同时,伦敦证交所正在计划加大力度吸引中国企业上市,并表示将中国大陆企业引入英国市场是其国际商业计划中的首要大事。
AIM市场是伦敦证券交易所的***投资市场(AlternativeInvestmentMarket)的英文简称。AIM市场由伦敦证券交易所主办,附属于伦敦证券交易所,其运行相对独立。它侧重于为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性,甚至是“全球性”的融资市场。无论是高科技公司,还是传统的制造行业,抑或是第三产业的服务公司,均可在AIM市场挂牌上市。AIM市场具有单独的管理队伍、规章制度和交易规则,除了对会计报表有规定符合英国或美国的通用会计准则要求外,对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。在上市的审查程序上,AIM市场最为宽松,它强调上市保荐人的作用和公司的自律,AIM市场要做的只是要求公司尽可能及时充分地披露信息并予以风险监察。任何公司加入AIM市场,必须有一个指定的顾问和一个指定的经纪人。
(五)其他证券交易市场
在欧元启动之后,德国法兰克福证券交易所的崛起日益引人注目。事实上,法兰克福证券交易所为了吸引外国公司上市,专门成立了名为“自由市场”的上市三部,这个上市三部的上市条件比较宽松,既没有公司最低成立年限的限制,也没有最低发行资本等的限制,甚至对于公司挂牌之后的年度和中期报告披露也没有要求,吸引了大量外国公司,上市公司目前已经成为法兰克福证券交易所的半壁江山。
加拿大温哥华证券交易所为了特别宣传在亚太地区的公司,成立了“亚洲太平洋委员会”,该委员会的组成,在于为亚太地区的公司提供高素质的上市服务。同时,还设立北美洲首个专为该区公司而设的证券部――亚洲太平洋局。通过此独特的证券部,公司可以有机会进入全球数一数二的投机资本证券所,并有机会接触北美洲金融市场。在亚洲太平洋局上市,是各机构的崭新路线,可以尽量提高公司的知名度,增加灵活性及扩展他们的投资者基础。该局最初从资源公司开始,但其范围已扩至包括非资源公司在内,如科技类公司。去加拿大上市的私营企业应具备以下条件:有一定的经营历史,有自己的主导产品,在行业内形成了一定的地位,还要有一些能够产生很好预期收益的项目。需要注意的是,在去上市前最好委托一些中介机构进行一些前期调查,有些行业如采矿、高科技食品和啤酒等行业,较易受到投资者的欢迎。
三、总结
中国资本市场的不发达,造成大量发展迅速而又得不到国内资金支持的中小企业选择境外上市。发达国家和地区各交易所巨头纷纷放下身段,前来中国盛情邀请。老外是来华“淘金”,我们的企业家则必须要保持理性和清醒,综合考虑企业上市的成本、收益以及风险等诸方面的问题,合理选择适合企业发展的最佳上市地点。