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2020年展望之增长:等待新阶段9
增长:继续放缓,关注尾部风险9
政策:左右资产价格波动的关键10
通胀:决定政策预期变化的节奏132020年展望之资金:步入新格局17
居民:金融投资品配置有望提升17
国内机构:配置型需求提升19
海外机构:影响力将进一步提升202020年展望之配置:从通胀看投资时钟指向24
债券:随通胀而动24
股票:配置性价比提升25
***和海外:关注波动率27
配置策略:“滞”与“胀”的博弈29
首先,房地产投资与房地产政策可能相互影响、相互作用,总体下行风险可控。2019年房地产调控的政策始终没有松动,但房地产投资、销售、贷款、价格等都表现出极强的韧性(图表23),这也是今年经济总体稳定的原因之一。2020年房地产调控仍难放松,也存在对冲下行风险的空间。
其次,通胀走势可能会制约货币政策的空间,在CPI超过4%的上半年,货币政策难有作为,可能需要等到CPI见顶以后(我们预计在明年2季度),或者经济失速下滑(类似于2018年4季度),货币政策才可能传递明确的宽松信号。
第三,财政政策仍将宽松,但扩张幅度可能将小于2019年,新增减税规模也将减少。不过减税降费对于经济企稳的影响往往持续较长时间,2019年减税降费的效果在2020年将继续发挥影响。从美国历次减税的经验来看,在减税后大约1-2年能反映在GDP的提速上(图表24),学术研究2也显示税改对经济增速的影响在前两个季度不明显,在6-10个季度影响显著,到10个季度以后趋于稳定。另外也有研究3显示在经济衰退期间对企业减税能够有效促进经济活动。
第四,考虑到2020年美国大选,中美贸易摩擦进一步升温,或者大幅缓和的可能性都较低,时好时坏可能是常态。结合新增关税的实施时间(图表25),2019年6月、9月以及12月(尚未实施)的加征关税对2019年的影响是局部的,对2020年的影响那么是全面的。不过随着加征关税商品规模的扩大,人民币贬值的幅度也相应增加,从2018年4月3日美国第一次宣布加征关税清单以来,人民币累计贬值幅度11%,这可能将局部对冲加征关税对企业盈利和出口的影响。如果加征关税维持现状,人民币汇率波动幅度有望变小。
逆周期政策和中美贸易摩擦仍可能带来较大的尾部风险。在2018年11月展望2019年时,我们做了情形分析,变量是中美贸易摩擦和逆周期政策,这依然是2020年展望时需要考虑的不确定性因素,而且从全球经济政策不确定性指数和全球贸易不确定性指数来看,当前的不确定性处于历史最高位(图表26)。中国经济在经历2018年4季度的失速下滑,2019年依然较弱。如果把今年类比为2012年,都是经济增长放缓进入第二个年头,都有逆周期政策对冲(降准,社融加速增长);那么明年是类似于2013年继续调整,还是如2014年般向下突破,抑或是直接到2016年步入复苏,逆周期政策的选择和力度,以及中美贸易摩擦的演进就起到了决定性的作用。
经济增长波动变小,尤其是上行或下行的趋势都不明确时,资产价格缺乏趋势性特征,政策选择将影响投资者对于增长预期的变化,进而左右资产价格的波动。不管经济最终是走向哪个方向,只有在局势明朗之时才能看清,就如2016年PMI是在2月份见底,2016年四个季度GDP名义增速在逐季提升,然而投资者对于经济复苏确实认那么发生在下半年乃至四季度。展望2020年,在局势最终明朗之前,投资者的预期可能仍将围绕逆周期政策的变化和中美贸易摩擦的走势波动,从而导致资产价格的短周期波动,依然缺乏趋势性特征,这也符合经济扩张后期的大类资产特征。
2
,.“TheMacroeconomicEffectsofTaxChanges:EstimatesBasedonANewMeasureofFiscalShocks/'NBER:WorkingPaper13264.
3AlexanderLjungqvist,,RevisedOctober2018.“ToCutornottoCutontheImpactofCorporateTaxesonEmploymentandIncome."NBER:WorkingPaper20753.
图表18:历史上房地产调控周期和信用扩张周期是高度相关的图表19:本轮信用扩张的可持续性和力度相比历史更弱,经济企稳需要的时间可能更长
降准周期降息周期一调整后社融增速L)。信贷扩张一名义GDP增速。增长修复120%
100%80%
60%40%
20%
0%-20%
-40%商品住宅销售面积单月同比4K期贷款利率存款准备金率调整后社融增速
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2005-12009-01
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2012012-12
2015-07016-03
2019-
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资料来源:Bloomberg,万得玖讯,资料来源:Bloomberg,万得资讯,
图表20:海外越来越多的经济体加入降息的行列,而中国货币政策那么相对中性图表21:信用扩张受制于坚定的房地产调控,财政扩张力度更大
印度,
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菲律宾,
马来西亚,
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英国,
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欧元区,-
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主要甲家基准利率(%)
-
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资料来源:Bloomberg,万得资讯,资料来源:Bloomberg,万得资讯,
图表22:减税降费是亮点,有助于企业盈利的改善,反映在中期财报中的毛利率和净利率的分化图表23:2019年的房地产投资表现出较强的韧性
%-1
沪深300非金融
T利率—净利率(右轴)
房地产
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(累计同比,%)60%
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资料来源:Bloombergf万得资讯,资料来源:Bloomberg,万得资讯,
图表25:美国对中国输美商品加征关税现状
图表24:从美国历次减税的经验来看,在减税后大约1-2年能反映在GDP的提速上
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图表26:全球经济政策不确定性指数和全球贸易不确定性指数都处于历史最高位图表27:逆周期政策和中美贸易摩擦仍可能带来较大的尾部风险
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通胀:决定政策预期变化的节奏
时隔近8年,(图表28),供给侧制约短期难以显著缓解,将推动CPI加速上行。根据宏观组预期(图表82),CPI将在2019年末向上突破4%,高点在明年1月和2季度,明年上半年都可能在4%以上,1、%%,3季度均值降至4%以下,%;同期PPI始终为负,拐点或在明年三季度,2021年回升至0%以上。
本轮通胀T胴寻常〃。结合PPI来看,历史上大局部时间CPI和PPI的走向是相同的,两者的分化主要是PPI的波幅相对更大。例如图表29所示,历史上CPI上行突破3%的时候,PPI往往也是上行的,例如2003年底,2006年底,2010年中;而历史上PPI转负,同时CPI与PPI的差值扩大的时候往往CPI是下行的,只不过PPI下行速度更快,例如1998年,2001年4月至12月,2008年12月至2009年8月。这与当前CPI上行可能破4%,而PPI仍然为负,CPI与PPI分化扩大并不相同。
2003-2004,2006-2007,2010-2011这三轮高通胀与本轮不具备可比性。在过去三轮高通胀时期,也是高增长时期,CPI和PPI同向快速上升,往往伴随有加息加准等货币紧缩政策,流动性收紧带来利率上行(图表30),股票资产估值承压,而且由于通胀高企,在通胀后期,企业的毛利率往往开始受挤压,盈利增长也开始放缓(图表31)。股票资产的价格和盈利增速往往都先于通胀见顶而见顶。关于这三轮通胀的背景和大类资产表现可参见《温和通胀下的资产配置》。
2012-2013,2015・2016这两次通胀与本轮有相似之处,但也不完全相同(图表32、33)。相似之处在于CPI上行都有猪肉价格的影响,同期PPI都处于负值,CPI与PPI的分化都在历史高位。但不同之处在于,经济环境不同、通胀预期走势不同、以及货币政策取向不同:
►2012-07至2013-10期间CPI持续上行,并在2013年2月和3季度一度超过了3%,这其中有猪肉价格上涨的影响(但猪肉价格变化总体较为温和),也有其他品类价格上行的影响,油价在这段期间也在上涨。CPI和PPI的分化处于历史高位,但主要是在此之前CPI和PPI共同下行时,PPI下行速度更快;之后CPI上行时,PPI也是上行的。通胀预期波动向上,制约了货币政策的空间,并在2013年中爆发“钱荒”o与当前最大的不同在于当时的经济环境更好,,,并于2013-。
►2015-01至2016-04期间猪肉价格上涨带动CPI上行,PPI先是负向扩大直至2015年9月见底,
CPI与PPI分化加大在2015年8月到达历史最大值,这与本轮CPI与PPI的分化走势更类似。PMI于2016年2月见底,%的最高点,绝对值并不高,这也是与当前最大的不同。而且通胀预期横向波动,总体较低,因此也并未对货币政策带来太大影响,在这期间还有屡次的降息降准。
回顾这两次CPI上行期间大类奥产的表现也不尽相同(图表34-37):
►共同的特征是:创业板指〉高收益债〉全A指数〉利率债>0%>沪深300。信用利差收窄,信用债>利率债;股票风格上小盘股〉大盘股,沪深300指数都是负回报,计算机、电子、通信,医药生物、家用电器、休闲服务、农林牧渔、汽车、电气设备行业都跑赢大盘;大宗商品指数中牲畜价格都是双位数涨幅。
►不同之处在于:
(1)利率走势相反。2012-2013期间,%持续上升,这也是过去四轮经济下行周期中利率底部最高的一次;2015-2016期间,随着CPI上行,十年期国债利率趋势下行,%(2016年8月),这也是过去十年的历史最低点。
(2)期限利差表现不同。,短端利率上行更快,期限利差收窄;2015-2016期间,短端利率同幅度下降,期限利差变化不大。
(3)股票大小盘分化的驱动因素不同。,盈利对沪深300和创业板指数都是正贡献,不过估值走势相反,沪深300收缩,创业板大幅扩张;2015-2016期间,估值都是负贡献,而沪深300盈利基本持平,创业板盈利那么是显著正贡献。
(4)扇蛹啪反,第一次涨,第二次跌,这与两次的经济环境不同有关,2012-2013期间PMI在CPI上行初期就见底了,全球PMI也在同期见底;而2015-2016期间,PMI到了CPI上行后期才见底(2016年2月),而全球PMI直至2016年中才见底。
(5)黄金表现相反,第一次跌,第二次涨。黄金价格与美国的十年期国债实际利率相关性更高。金价与中国通胀相关性并不是很高,当中国通胀成为全球通胀,进而导致美国实际利率下行,才会带来黄金价格的上涨。
在当前的增长和通胀形势下,政策可能存在两种可能性。第一种以“稳增长”为重心,这种思路认为通胀上行只是由猪肉价格导致,扣“猪”之外通缩风险更大,逆周期政策应以稳增长为要务,流动性适度宽松,通胀问题只需“等待”供应改善,比方进口或利润驱动下的新增养殖,以及一些临时性的措施,比方价格管制、食品补贴等就可以解决。第二种为“控通胀”,这种思路认为CPI破4%,并在4%以上持续多个月,这会制约货币政策,流动性可能不会放松甚至开始收紧。但如果这样,经济的下行压力会更大。
未来增长和通胀的走势会影响政策预期在上述两种思路间变化进而推动资产轮动。在第一种思路下,货币政策相对宽松,利率也有下行空间,而股票资产在等待盈利复苏中估值带来短周期的波动。但由于增长还存在不确定,可投资标的减少,流动性挤入少数仍普遍被看好的投资品时,就会使确定性溢价开展到极致,股市都只有结构性行情。除非流动性泛滥,但这种概率极低。第二种思路下利率将转为上行,对未来增长的担忧也将导致股票ERP上行估值收缩,股票资产面临下行压力表现不佳,能否有结构性行情还是取决于流动性的收紧程度,详见后文。
图表28:猪肉价格从10月以来快速上行
图表29:历史上大局部时间CP/和PP/的走向是相同的,两者的分化主要是PP/的波幅相对更大
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--PPI—CPI:当月同比一PPI:全部工业品:当月同比
从2012-07至2013-10
至2016-04
从2001-04至2001-12
PPI为负值,CPI与PPI分化从1997r2
1至1998-12从2008-12
至2009-08
—22个省市:平均价:猪肉一22个省市:平均价:仔猪一22个省市:平均价:生猪8T
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货料来源:Bloomberg,万得资讯,资料来源:Bloomberg,万得来讯,
图表31:过去三轮高通胀时期,
在通胀后期,企业的毛利
图表30:过去三轮高通胀时期,也是高增长时期,往往伴随有加息加准等货币紧缩政策,流动性收紧带来利率上行
率往往开始受挤压,盈利增长也开始放缓
——CPI—RRR(RHS)o
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图表32:2012-2013与2015-2016期间CP/上行都有猪肉价格的影响,并且在后一次影响更大图表33:通胀预期在2015-2016期间横向波动,而在
2012-2013期间波动上行
(%)
(%)-CPI:-
PPI:全部工业品:当月同比一未来物价预期指数
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图表34:2012-2013通胀期间大类资产走势图表35:2015-2016通胀期间大类资产走势
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图表36:2012-2013与2015-2016的CP/上行期间大类资产表现排序图表37:2012-2013与2015-2016通胀期间的入股行业表现
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