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从评级视角探析资产担保债券
结构融资部张庆华
2022年5月26日,中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协
会”)印发《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》(以下简称“通知”),通知明确了资产担保债务融资工具(CB,CoveredBond)的定义,并对于资产担保债务融资工具项目受理、注册评议、存续期管理、主承销商团等机制流程以及信息披露提出了相应的要求。
2022年6月22日,首单资产担保债务融资工具-“盐城市城镇化建设投资集团有限公司2022年度第一期定向资产担保债务融资工具”在银行间市场成功发行。该产品发行人为盐城市城镇化建设投资集团有限公司,出质人和抵押人为江苏驿都国际大酒店有限公司,资产担保措施为江苏驿都国际大酒店运营收入质押及不动产抵押。
本文旨在从信用评级视角探析资产担保债券市场概况、主要特征、交易结构、期限结构分类以及评级机构评级关注点等相关问题。
一、 资产担保债券市场概况
资产担保债务融资工具/债券(以下统称“资产担保债券”)是指发行人为实现融资目的,以资产或资产池提供担保,可约定由发行人或资产所产生的现金流作为收益支持,按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。
资产担保债券在欧洲有着悠久的历史,该类债券的发行可以追溯至普鲁士(1770年)、丹麦(1797)、波兰(1825年)和法国(1852年),最初主要是以土地提供担保的债券。经过多年的发展,尤其是近20年来房地产市场的发展,资产担保债券已经成为欧洲资本市场中非常重要的组成部分。截至
2021年末,资产担保债券市场中较为活跃的发行人共有334家,主要为受监管的金融机构,覆盖了30个欧洲国家,并逐步拓展到澳大利亚、加拿大、新西兰、新加坡、韩国、巴西等欧洲以外的一些国家,,且连续4年呈增长态势。目前担保资产主要种类是抵押贷款(mortgage
loans)、公共部门贷款(publicsectorloans)以及船舶贷款(shiploans),截至2021年末,%、%
%。
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专题研究
图表1:存量资产担保债券情况(单位:百万欧元)
3,500,
3,000,
2,500,
2,000,
1,500,
1,000,
500,
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
公共部门贷款抵押贷款船舶贷款其他
注:根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理
从各个国家存续债券余额情况来看,截至2021年末,存量余额排在前五位的国家分别是丹麦、德国、法国、西班牙和瑞典,,%。
图表2:各国资产担保债券存量余额情况(单位:百万欧元)
500000
450000
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350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
丹麦德国法国西班牙瑞典荷兰意大利瑞士
加拿大挪威英国奥地利澳大利亚芬兰
比利时葡萄牙捷克爱尔兰新加坡希腊
新西兰韩国斯洛伐克巴西
日本卢森堡波兰匈牙利冰岛土耳其爱沙尼亚塞浦路斯罗马尼亚巴拿马
公共部门贷款
抵押贷款
船舶贷款
其他
混合资产
注:根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理
资产担保债券的发行方式可以分为公募发行和私募发行两种,截至2021
年末,,占比为
%。
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专题研究
图表3:资产担保债券发行方式统计情况(单位:百万欧元)
3,500,
3,000,
2,500,
2,000,
1,500,
1,000,
500,
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
公募发行私募发行
注:根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理
从利率类型角度来看,截至2021年末,,%。
图表4:资产担保债券利率类型情况(单位:百万欧元)
3,500,
3,000,
2,500,
2,000,
1,500,
1,000,
500,
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
固定利率浮动利率其他
注:根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理
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二、 资产担保债券主要特征
资产担保债券定位于资产和主体双重追索的结构化融资工具,从法律关系上资产担保债券属于债券,为债权债务法律关系;从产品分类上,属于结构化产品。
从发行人角度来看,资产担保债券拓展了发行人的融资渠道,有助于他们更有效的进行流动性管理。对于发行人而言,资产担保债券具有以下几项
优势:
(1)资产担保债券多采用公募方式发行,相对于其他一些抵押贷款通过“影子银行”式的融资方式而言,信息披露更加充分,融资成本相对较低;
(2)资产担保债券一般为表内融资,有利于发行人进行资产负债管理,发行人可以根据不同的市场情况设定相应的融资策略;
(3)资产担保债券的期限一般在3到7年之间(市场上也存在15年或者更长期限的产品),有助于发行人调整负债期限结构匹配长期资产组合。这一点在金融危机的过程中显得尤为重要,资产担保债券的稳定发行有助于发行人缓释因投资者短期限偏好而面临的再融资风险;
(4)当担保资产债务人偿付困难时,由于资产担保债券的担保资产一般仍保留在发行人资产负债表内,发行人/资产服务机构可以选择与债务人重新设定还款计划,从而可能在一定程度上避免担保资产违约。
从投资者的角度而言,资产担保债券具有以下几项优势:
(1)对于发行人以及担保资产的双重追索有助于保障投资者本金和收益的偿付;
(2)欧洲的资产担保债券发行人一般是银行等金融机构,受到较为严格的监管,同时很多国家和地区针对资产担保债券制定了专门的法案,对于合格入池资产有较为明确的要求,有助于提高资产担保债券的信用质量,反应在信用评级上,资产担保债券都获得投资级信用等级的比例较高;
(3)对于大多数同等信用等级或者类似风险暴露的投资标的而言,资产担保债券担保资产较高的分散性也使得资产担保债券更具吸引力。而对于有类似分散性特点的资产支持证券而言,资产担保债券一般是资产负债表内融
资,100%的风险自留使得发行人更有动力保持担保资产池的稳定性;
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(4)资产担保债券的担保资产池一般是动态调整的,发行人或者资产服务机构有义务保证入池资产的质量,并对不合格资产进行替换,有助于保持担保资产池质量的稳定性;
(5)“纾困机制”可能使得在特定情况下金融机构的债务被注销或者迫使金融机构的债权人将其债权转换为股权。而担保债务凭证,包括资产担保债券在内,一般不在该“纾困机制”范围内;
(6)在发行人丧失清偿能力的情况下,担保资产的现金流可以用来偿付投资人的本金和收益,因此资产担保债券的早偿风险和再投资风险较小。
三、 资产担保债券与资产支持证券
某种意义上讲,资产担保债券是介于无担保信用债券与资产支持证券1之间的一种资本市场工具,资产担保债券的双重追索属性使得资产担保债券具有类似于无担保信用债券的对于发行人的完全追索权。资产担保债券投资人可在发行人不履行债务或出现风险时就担保资产产生的现金流优先受偿使得资产担保债券具有了资产支持的属性。不仅如此,部分资产担保债券在特定情况下允许使用担保资产打包发行资产支持证券偿付资产担保债券投资人的本金和收益。
目前担保资产主要种类是抵押贷款(mortgageloans)、公共部门贷款
(publicsectorloans)以及船舶贷款(shiploans),对于采用同类资产发行的资产支持证券而言,资产担保债券和资产支持证券之间存在以下几点差异:
(1)从追索权的角度来看,资产担保债券对于发行人和担保资产具有双重追索权,资产支持证券一般仅限于对于资产池的追索;
(2)从会计处理来看,资产担保债券对应的担保资产一般仍为发行人表内资产,资产支持证券可实现资产出表。因此资产担保债券的投资者在发行人持续偿付本息的情况下无需承担资产相关风险,而资产支持证券的投资者需要承担资产相关风险(扣除发行人风险自留部分);
(3)从发行载体来看,资产担保债券多采用直接发行结构,资产支持证券一般通过特殊目的实体来发行;
1资产支持证券是指发起机构为实现融资目的,采用结构化方式,通过发行载体发行的,由基础资产所产生的现金流作为收益支持的,按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
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(4)从与发行人主体信用水平关联角度看,对于资产担保债券的信用分析一般是基于债券发行人主体信用状况,而资产支持证券的信用状况一般与发行人主体信用状况无直接关联;
(5)从资产是否需要替换角度来看,资产担保债券一般会设置担保资产动态调整机制,存续期定期跟踪评估资产池,当担保资产出现逾期、违约或者价值覆盖不足时,发行人有义务对于资产进行置换或追加资产。对于采用同类资产发行的资产支持证券而言,资产池一般是静态结构,发行人不需要承担类似的义务;
(6)从债券的还本付息方式来看,资产担保债券以期间付息,到期还本为主。对于采用同类资产发行的资产支持证券而言,主要采用过手摊还的还本付息方式。
四、 资产担保债券交易结构
资产担保债券的一个重要特征是债券持有人对于发行人以及担保资产池
的双重追索权,为了保障双重追索权的实现,截至2022年7月,已经有36个国家和地区制定了专门针对资产担保债券的法律和法规,以保障资产担保债券持有人对于担保资产池的优先受偿,并对担保资产的种类、担保资产的超额抵押率以及担保资产池质量的持续监控提出了明确的要求。
图表5:截至2022年7月已制定资产担保债券相关法律框架的国家和地区情况
3,500,
3,000,
2,500,
2,000,
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
固定利率浮动利率其他
资料来源:《EuropeanCoveredBondFactBook2022》
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资产担保债券的交易结构一般可以分为直接发行和结构化模式发行。其中,直接发行一般在制定了相关法律和监管框架的国家和地区使用,结构化模式发行则在其他未制定相关法律、法规的地区使用。目前存量资产担保债券主要使用直接发行方式。
在直接发行模式下,根据相关法律、法规对于担保资产追索要求的不同,一种方式是担保资产所有人作为发行人直接以满足特定要求的表内资产为担保资产发行资产担保债券,另一种方式是资产所有人成立专门的子公司持有满足特定要求的资产并由子公司作为发行人发行资产担保债券。正常情况下,由发行人对于资产担保债券投资人进行偿付,并按照相关法律、法规的要求维持担保资产池的超额抵押率以及担保资产池质量的稳定性。在发行人出现偿付问题时,担保资产由监管机构或指定的第三方机构继续管理,并根据资产担保债券期限的相关约定采用对应的方式对于担保资产池进行处置偿付投资人的本金和收益。
图表6:直接发行模式示意图
注:根据公开资料整理
在结构化模式发行下,为实现资产担保债券投资人对于担保资产的追索,发行人将担保资产转移至能够实现破产隔离的特殊目的实体,再由特殊目的实体向债券投资人提供“担保”。正常情况下,由发行人对于资产担保债券投资人进行偿付,并根据交易文件等合同约定的要求维持担保资产池的超额抵押率以及担保资产池质量的稳定性。在发行人出现偿付问题时,由特殊目的实体继续管理资产,并根据资产担保债券期限的相关约定采用对应的方式对于担保资产池进行处置以偿付投资人的本金和收益。
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图表7:结构化模式发行示意图
注:根据公开资料整理
五、 资产担保债券期限结构分类
资产担保债券发行人需要按照交易文件的约定在资产担保债券的到期日偿付债券投资者的本金和收益。如果发行人出现偿付困难,监管机构或者指定的第三方机构将继续经营或者处置担保资产,并以担保资产产生的现金流偿付债券投资者的本金和收益。如果涉及担保资产处置,担保资产的流动性差异以及资产担保债券的期限结构安排会在一定程度上影响债券投资者本金和收益的偿付。一般而言,资产担保债券按照期限结构可以分为三类,硬约
束资产担保债券(Hardbulletcoveredbonds)、软约束资产担保债券(Softbulletcoveredbonds)和条件过手型资产担保债券(Conditionalpass-throughcoveredbonds)。
对于硬约束资产担保债券,发行人需要在到期偿付日偿付投资者的本金和收益,不允许对于到期偿付日进行延期,如果发行人没有在到期偿付日足额偿付投资人的本金和收益,有可能触发违约事件。
对于软约束资产担保债券,该类债券一般会设定到期偿付日(scheduled
maturitydate)和延期偿付日(extendedmaturitydate)(如果交易文件允许,可以继续延期)等到期时间,当满足约定的触发条件时,资产担保债券可以延期至延期支付日支付。延期期间,资产担保债券可以由担保资产池产生的现金流进行偿付,如截止延期支付日,资产担保债券投资者的本金和利息没有得到足额偿付,有可能触发违约事件。
对于条件过手型资产担保债券,该类债券的交易结构中一般会设定到期偿付日以及相应的延期偿付机制。因此,发行人在到期偿付日无法足额偿付投资人的本金和收益会触发延期偿付机制,此时债券到期日延期至延期偿付日。条件过手型资产担保债券的延期偿付日一般会与担保资产的期限结构相
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匹配,具体条款设置需结合相关法律、法规要求设定。对于延期的债券,延期期间担保资产产生的现金流或者处置担保资产获得现金会采用过手机制被用于债券投资者本金和收益的偿付。
由于德国资产担保债券指引的修订,德国的资产担保债券被重新分类为
软约束资产担保债券。截至2021年末,,%,,%,同期末条件过手型的资产担保债券存量余额为775亿欧元,%。
图表8:资产担保债券期限结构分类情况(单位:百万欧元)
注:根据《EuropeanCoveredBondFactBook2022》整理
六、 担保资产池充裕度测试
无论采用哪种期限结构设计,资产担保债券一般都需要满足担保资产池充裕度测试要求。担保资产池的充裕度测试主要衡量在发行人出现偿付困难情况下,担保资产池在不同期限结构下偿付债券投资者本金和收益的能力。
担保资产池可能面临违约累积以及流动性缺失等风险,为了在一定程度上缓释上述风险,资产担保债券需要在存续期间维持担保资产池的最低超额抵押水平,也即担保资产池价值需要超过资产担保债券未偿金额一定比率。对于采用直接发行的资产担保债券,相关法律、法规监管框架一般会明确约定担保资产池需要满足的最低超额抵押水平以及相应的计算方法。而采用结构化模式发行的资产担保债券一般也需要按月进行担保资产池充裕度测试使得担保资产池满足交易文件约定的最低超额抵押水平。此外,担保资产池一般也需要在特定情况下进行摊还测试、净现值测试以及债券收益覆盖测试等测试,具体情形依监管框架和交易文件约定而有所差异。
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图表9:部分国家/地区最低超额抵押水平要求
丹麦
德国
希腊
西班牙
最低超额抵押水平
2%
2%
5%
5%
计算方法
风险资产加权
净现值
名义价值
名义价值
注:根据公开资料整理
七、 资产担保债券的评级关注点
资产担保债券定位为资产和主体双重追索的结构化债务融资工具。从偿债方式上,资产担保债券可约定由主体或者担保资产作为偿债来源,债券投资人对发行人具有完全追索权;同时,发行人需要在债券存续期内持续管理担保资产池,投资人可在发行人不履行债务或出现风险时就担保资产产生的现金流优先受偿。因此,资产担保债券的信用等级一般不低于发行人主体信用等级。
资产担保债券的信用评级是在对被评债券发行人主体信用水平基础上,对于担保资产池质量、交易结构设置、现金流分析、法律风险和交易主要参与方履约能力等因素进行定量和定性分析的基础上,综合被评债券对投资者权益的保障程度,所做出的信用等级判定。评级机构在进行资产担保债券信用评级的过程中,一般会关注以下几点。
(一)发行人主体信用分析
评级机构对于发行人的主体信用分析是对发行人主体偿债能力和意愿的评价。在主体信用的外部环境分析基础上,评级机构一般会从主体业务风险和财务风险两个维度,依据主体所处行业内企业信用分析所涉及的历史和当前数据和信息,对主体信用质量及其稳定性进行定量和定向的综合分析,并充分考虑来自主体的控股股东、所属集团、政府或大型金融机构等外部支持因素对企业个体信用质量的影响与程度对于发行人主体信用状况进行评价。
(二)担保资产的破产隔离
对于采用直接发行模式的资产担保债券,担保资产的破产隔离一般是由相关的法律、法规保障的。对于采用结构化模式发行的资产担保债券,担保资产的破产隔离一般是通过能够实现破产隔离的特殊目的实体实现。担保资产的破产隔离主要是评估担保资产是否实现破产风险隔离以及破产风险隔离是否受到法律保护等。
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