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丘栋荣
2019年,A股极致地演绎了“结构牛”,市场风格分化,大盘蓝筹股表现抢眼,而通过低估值价值投资策略精选出的中小盘股却表现平平。低估值策略在A股失效了吗?其实并不然。
低估值策略是长期有效的策略
从全球市场来看,无论是美股还是A股,低估值价值投资策略长期回报突出,是非常有效的策略。但即便如此,也存在短暂的周期性表现相对不强的阶段,比如最近一个周期,就是自2017年以来的将近3年间,低估值策略表现相对不强。
以美股为例,2009年以来,以Smartbeta形式体现的价值ETF均难以跑赢标普500指数。传统的低估值策略在2017年后显著恶化,大幅跑输标普500指数,部分投资者认为价值投资已经难以为继。
出现这种情况的主要原因在于:首先,基本面方面,高估值大市值公司表现具有逻辑支撑,不管在美国还是中国,互联网等新兴科技行业的出现,对传统行
业的商业模式或盈利能力形成了打压和创造性毁灭冲击,导致传统低估值公司市场表现相对不佳。
其次,风险方面,市场对于低估值行业的风险存在偏离。比如A股中银行、地产等低估值行业板块隐含着越来越高的风险;一旦风险爆发,那将有可能会发生“永久性损失”。
再次,流动性方面,久期更长的股票,受利率敏感度影响更大,当名义和实际利率下降使得投资者风险偏好提高,又会最终促使股票估值提高,可能形成的结果是市场更偏向那些久期长的公司,因此在这种循环中流动性越泛滥,越助推没有现金流的高估值资产的上涨,从而越容易形成泡沫。
由于上述基本面、风险、流动性三方面的原因,低估值策略选出的估值低(低PE低PB)的那批公司整体上在这轮周期表现较平淡。但是,一旦这三方面发生变化,低估值策略将迎来较好的机会。
长远角度,无论是从基本面、风险定价,还是资产流动性上来看,高估值资产的风险正在不断积累,而本轮周期表现平淡的低估值资产机会正在孕育。低估值策略当前交易并不拥挤,估值价差依然处于历史中值偏上的位置,低估值策略相对来说依然便宜,仍然是十分有效的策略,其未来成长的空间也将更大。
如何有效运用低估值策略?
笔者所坚持的低估值价值投资策略基于“不确定性定价”为核心,预期回报来自资产本身的现金流或盈利,而非交易或博弈。在此基础上,超额收益主要来自低估值时买入,获取价值价差而非交易价差。
在投资上,如何有效运用低估值策略?低估值策略需要通过构建投资组合来贯彻执行,由于低估值总是和风险联系在一起,首先需要考量风险来自于哪里。风险存在结构性分化,既有风险已经释放得较为充分的行业,比如传统制造业,风险释放已经持续约两年,有望率先触底回升;也有风险依然在高位的行业,比如地产产业链、供给侧改革产业链风险没有充分释放。同时,以白酒、食品饮料、奢侈品消费为代表的大消费ROE处于历史高位,周期性高点向下的风险未得到释放。总体来看,短期关注的风险在于周期性和结构性,长周期的人口影响会对当前高ROE和高估值资产形成长期影响和边际变量。
基于风险和预期收益特征分析当前市场,我们可以把当前市场分为四大类行业或板块(如图)。首先高风险、高估值类,这是最为谨慎的板块,以奢侈消费品、可选消费品为代表的公司,ROE处于周期顶部,估值较高、成长空间较低、交易拥挤;第二,高风险、低估值类,以金融、地产为代表,这类公司定价合理,但是风险未充分释放,虽然估值便宜,但是从相对估值来看,低估值策略有更好的标的可选择;第三,低风险、低估值类,这也是我们最看好的一类,以医药(流通领域)、中游制造为代表,这类公司基本面风险小、有独立的成长性、定价离散度高、可选标的多;第四,低风险、高估值类,以5G为代表,这类公司估值较高,未来成长的持续性较难评估。
附图
从上述几大类中,可以看出低估值策略在当前市场环境下最看好的是低风险、低估值的板块,比如医药。那么,在医药行业中,如何通过低估值策略精选出优质标的?事实上,看好医药的长期逻辑在于人口老龄化带动需求变迁,未来医药需求上行,消费需求下行,预计医药行业增速还能维持在可观幅度。通过低估策略,可以在医药行业中精选出一些看好的细分板块,比如特色原料药、医药流通、品牌OTC等。
事实上,医药流通板块有较大的预期差。首先,市场较为担心医药行业市场规模下滑,我们认为“量增”是大趋势,“降价”只是扰动项,未来行业还会维持稳健增长,且集采会加快行业集中度提升,因此龙头增速会显著快于行业;其次,市场担心配送企业的盈利能力下降,我们认为集采后仿制药的配送费用确实会有所下降,幅度不大,但更要看到无需垫资后的财务费用率缩减,整体净
利率是变化不大的;最后,随着两票制等政策落地,集采对回款的要求严苛,流通企业的现金流量表会迎来修复机会。
如果在这些基础上,流通企业还能实现产业链延伸,比如上游工业、下游零售等,那么其长期增速中枢会上移。简而言之,医药流通走的是“总量逻辑”,且其竞争格局固化,在政策、内生催化下正在进入寡头垄断阶段,存量龙头获益明显。
品牌OTC的投资逻辑更偏消费品属性,注重产品、品牌、渠道,随着社会发展,消费者更加注重品牌效应,品牌OTC企业的市场份额持续提升。综合来看,品牌OTC估值低、风险低、有持续成长能力。
除以上两个大方向外,我们还在符合产业发展方向的基礎上,不断挖掘其他足够低估值并有成长性的标的,比如向制剂转型的化学原料药、制剂出口、医疗器械等。
从宏观和自上而下研判的角度,目前市场的风险水平不低,隐含的波动性不低,但估值不高,尤其是以中证500为代表的成长性股票隐含回报率较高。从大类资产和跨资产比较来看,房产、信用债理财产品等资产的隐含回报率大幅走低,股票权益资产的比较优势和性价比就更为突出,权益资产的风险补偿和预期回报也相对较高。
在承担了不确定风险的前提下,通过低估值策略可以精选出低风险、低估值、成长性较高的投资组合,若持有这样的组合,历经半个牛熊周期(通常为2-3年),最终的投资目的在于获得较高的超额收益。
 
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