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境外上市对国企治理之影响缪因知摘要:境外上市可通过令企业接受更严格的法律和监管环境约束,来强化投资者保护、促进公司治理。其他传统公司治理机制对中国国企的效用相对有限,境外上市之价值与可操作性尤其值得重视。但境外上市并非万能。不少境外上市的明星国企出现严重的治理危机,与国企固有的缺陷大有关联。境外监管者对中国国企特殊身份的顾虑亦可能会导致放松监督。境外上市导致的企业知名度的增加则可能诱使政府虑及国企倒闭产生的影响,而以高代价保出受困企业,形成对其他国企的隐性担保。这会降低境外投资者和监管者对国企的事前监督激励,减损境外上市的预设功能。故国企治理的根本提高最终有赖于政府更明确地界定自身在企业中的定位。关键词:国有企业境外上市中中信泰富我国大型国有企业境外上市的实践已经进行了多年,而且仍然在持续进行中,如较近的新华人公司治理航油《证券法苑第十一卷,第页醒氩凭笱Хㄑг航彩ΓㄑР┦俊
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一、作为公司治理机制的境外上市寿保险公司、中国人保集团公司、光大银行、信达资产管理公司在香港上市。最新的案例则是中信集团有望今年伦笥以谙愀壅褰杩巧鲜小5ǘ跃惩馍鲜卸国企的公司治理意义及相关的不足,已有的文献特别是法学文献尚未能做出清晰梳理。本文将指出,境外上市可能是对国企最有效的一种公司治理机制;但在所有可通过境外上市来改善公司治理的企业中,国企中此种机制的作用可能最不易得到发挥。特别是中国国企巨大的政治经济地位还会对小型的境外市场产生反向作用,故而公司治理的问题和公共治理也产生了关联,政府更应明确地界定自身在企业中的定位。这需要人们进行更多的通盘思考。企业为何需要境外上市:约束理论境外上市是指一家股份公司到境外证券交易场所上市。该公司如果同时在境内外上市,则被称为交叉上市。关于境外上市的动因的研究可以追溯到几十年前。早期的理论强调境外上市可方便企业进入他国市场、降低投资障碍、实现低成本融资,牵甏笏孀殴际投资障碍的减少和市场一体化的增强,这一理论受到了冲击。因为按照该种理论,此时企业境外上市的动机会减弱美国企业也的确在世纪年代后大幅减少了去别国上市的频次但与此同时,到美国寻求上市的企业仍呈几何式增长。在交叉上市的场合,..—,.瓼.,境外上市对国企治理之影响:,.,:琓—瓼.,瓹琂琇甈甃.
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企业赴美上市后,本国股票市场价格通常大幅升值,即产生了溢价对此,一种比较有力的解释是哥伦比亚大学法学院教授等提出的“约束理论”。具言之,企业通过境外上市,来向投资者表明自己将受到一种更严格的法律环境之制约,企业控制人榨取私人控制利益、危害外部投资者的可能性将降低,故值得投资者信赖。跃外交易所的选择,意味着来自境外交易所的监管,更意味着接受境外法律环境的制约。例如,美国证券和交易委员会强有力的执法、私人集体诉讼的威慑、通用会计准则下更高的财务信息披露要求都令美国证券市场的这种“约束承诺”显得现实可靠。所以,当企业赴美上市时,本国市场会通过股价上扬对之做出积极的评价,因为投资者预期其权益将会因为公司受到了新增之境外约束而得到更为切实的保障,本国法律保护的不足将被有效弥补。由此,公司树立了更好的声誉,并可获得更低成本的融资。另外,由于这种好处是在股价等较为明显和外部化的层面表现出来的,可以直接与股票期权等奖励措施挂钩,故企业经理人也会产生推行境外上市的激励。在此过程中,上市公司实际上“租用”了境外的法律环境,故而不太受本国法律环境优劣的限制,可操作性较强。事实上,如果本国投资者保护程度较低,境外上市对企业带来的收益还更为明显。定量研究表明,相对于来自其他发达国家的企业,来自新兴市场国家的企业在美〔⑾秩嗨狗ㄍü螅:瓼...⑾衷诿澜徊嫔鲜衅笠涤邢灾叩耐斜鰍值赴美交叉上市溢价继续存在琂瓻,,—年的长期数据均支持了此论断。.类似观点可见珿,琣琾—.证券法苑谑痪培,船,.,瓼..,瓼瓵琓,狶篍╰瓹琂琓篢,.甃.,.琂
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国交叉上市时,在本国证券市场上的股价上浮幅度更大。逼笠翟美国的主要交易所上市、而非通过柜台市场和规则粗唤ü煞卖给机构投资者,不可卖给零售投资者朊拦と谐∈保蛭K接受的法律和监管的约束水平更高,故获得的本国股票市场溢价也更高来自对股东保护较弱的法国法国家的企业比普通法国家的企业更多地选择在美国上市,更多地在主要交易所而不是柜台市场上市;上市后,公司在母国股票发行量也显著增长境外上市对公司治理的整体制度价值除了本身能对具体上市公司的治理产生作用外,境外上市还有多个方面的制度价值,可以有效地推动上市公司本国的整体证券法律环境。首先,此种进路具有“墙外开花墙里香”的正外部性,产生的积极公司治理效果具有可传导性。境外证券市场的监督增强了企业的合规度、透明度。由于在非上市地的违法行为