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年月.
·证券与投资·
我国股票和房地产市场的财富效应研究
——基于状态空间模型的实证分析
马亚明,姚磊
.天津财经大学金融系,天津;.中国滨海金融协同创新中心,天津
摘要:运用状态空间模型和脉冲响应函数考量我国股票和房地产市场的财富效应进行了时变特征研
究,结果表明,目前我国股票市场长期内具有稳定的微弱负向财富效应,而房地产市场长期内存在稳定的正
向财富效应,房地产市场的财富效应要大于股票市场。同时,年末的欧债危机,对于这两种市场财富效
应的影响十分微弱。鉴此,应逐步增加居民股票收益,保持房地产市场价格的平稳运行,努力提高居民收入
水平。
关键词:财富效应;状态空间模型;居民资产;居民消费
中图分类号:.文献标识码:文章编号:———
在研究财富效应的时候,认为在
一
、引言
股市价格持续稳定上涨的时候能够增加居民的长期
财富效应是指股票、房地产等资产价格的变动收入;而在短期中,股价上涨对居民消费的影响十分
导致资产持有者财富的变化进而影响其消费的效有限。
应。股票市场和房地产市场的发展改变了部分居民国内学者关于股市的财富效应起步较晚,但也
的消费行为是确定无疑的,但我国股票市场和房地都验证了我国股市存在一定的财富效应。易纲、王
产市场财富的变动对消费究竟有没有影响股市和召认为,在不同时期,政府应通过财政、货币
房市的财富效应力度有多大厘清这些问题对合理政策直接影响金融资产价格,致使收入分配发生变
调控两大市场以及扩大内需,转变我国经济增长模化,进而直接影响居民消费,但在长期中这种做法并
式具有重要的现实意义。不可靠,可能会导致经济运行不安全。王柏杰
对财富效应的研究可追溯到世纪年代,利用~年月度面板数据考察了我
庇古认为,居民消费除了依赖于人们的收入国股票收益的居民财富效应,认为我国股市存在微
以外,还依赖于实际财富存量,并且财富存量的增加弱的正效应。
会进一步促进消费支出。理论界对财富效应的研关于房地产市场财富效应的研究方面,
究主要集中在两个方面:一是对股票市场财富效应利用面板数据分析,发现房地产市场的财富
的研究;二是对房地产市场财富效应的研究。效应存在但很微弱。和对
关于股票市场的财富效应,国外学者研究的起的个国家进行研究认为,这些国家的股市
步时间比较早。和将和房地产市场都存在财富效应。和
~年的美国股市分为了个时间段,通过利用英国居民支出和全国的住房价格
建立生命周期模型,确认了股票市场财富效应的存数据分析得出,房屋价格上涨对年长的住房所有者
在,并且认为这种财富效应在长期中是不稳定的。有显著影响,但是对年轻的租房者影响不显著。
和认为,股市财富效应的传导和对美国居民的消费增长率和
机制可以分为两种,即直接传播和间接传播,并且直房地产财富增长率进行了相关检验,发现当期消费
接传播效应对于消费的作用更为广泛。和增长率和房地产价格的二阶增长率之间存在显著的
收稿日期:——
基金项目:国家社科基金面上项目、国家自然科学基金青年项目
作者简介:马亚明一,男,湖北赤壁人,天津财经大学金融系教授,博士生导师,研究方向:资本市场与公司金融。
财经理论与实践双月刊年第期
正向关系。一日￡△
因为我国年才结束福利分房制度,所以我△一△一】
国在研究房地产财富效应的起步也比较晚。在实证公式反映了若股票市场繁荣,通过居民股票
分析方面,黄平对我国房地产的财富效应进资产的收益和消费信心的增强,会促使居民消费的
行了初步检验,结果显示我国房地产市场存在微弱不断增加,股票市场呈现正向的财富效应。反之,如
的财富效应】。杨天英对我国房地产市场果股票市场出现熊市,股价持续下跌使得居民的股
财富效应进行了实证分析,认为我国房地产市场在票资产减少了△,股市的持续下跌导致人们对经
短期和长期内存在微弱的正向财富效应。济增长的预期悲观,居民的消费信心减弱,因此减
基于近十年来我国居民的收入和消费水平有了少了△,即:
显著提高,固定参数模型对于近年来这两个市场财一一△
富效应的变化情况缺乏研究和说明。本文拟在论述一一△
股票和房地产市场对于居民消费影响的基础上,通公式说明若股票市场萧条,由于居民股票资
过建立状态空间模型来估计股票和房地产市场对于产的损失和消费信心的减弱,居民消费的不断减少,
居民财富效应的实际时变效用,并针对如何进一步股票市场呈现负向的财富效应。同理,可以分析房
挖掘我国居民的消费潜力,进而拉动我国经济发展地产市场的财富效应。
提供了相关的参考建议。二股票市场和房地产市场财富效应传导机制
分析
二、股票市场和房地产市场财富效应的作用机
.通过影响居民的可支配收入来影响消费。居
理分析
民的消费支出主要由可支配收入和边际消费倾向决
一居民财产性收入对于消费财富效应的作用定。在一定时期内,在居民边际消费倾向一定的条
机理件下,由于股票市场或者房地产市场行情的不断上
居民的财产性收入包括股票收益、房地产收益、涨,使得居民财产性收入不断增加,这部分财产性收
储蓄或债券的利息收入以及贵金属、艺术品的投资入属于居民的可支配收入。若此时居民边际消费倾
收益等。由于我国存款利率尚未市场化且其它财产向保持不变,那么居民消费支出会相应的有所增加。
性收入占的比例较小,本文仅考虑股票收益和房地同理,当股票市场或房地产市场行情低迷的时候,也
产收益,。和会使得居民的可支配收入不断减小,从而缩小居民
口所建立的—模型,我们考的消费支出。
虑如下的居民财产一消费模型:.通过影响居民的边际消费倾向来影响消费。
一口一一在一定时期内,居民的可支配收入稳定。若股票市
,场或者房地产市场的行情较好,使得居民对未来经
其中,为居民当年可支配劳动收入,为济前景有较好的预期,将会导致居民的边际消费倾
居民上一年可支配劳动收入,为居民的股票资向有所增加。在居民可支配收入不变的前提下,将
产,为居民的房地产资产,为居民的股票资产会使得居民的消费支出相应增加。同理,当股票市
收入的边际消费倾向,为居民的房地产资产收入场或者房地产市场比较低迷的时候,将会使得居民
的边际消费倾向,为居民工资收入的边际消费倾的边际消费倾向有所下降,从而减小居民的消费
向,为收入增量中的持久性收入的比率,它与持久支出。
性收入预期相关,反映居民的消费信心。.通过改善企业的经营状况,增加居民的就业
为进一步考察股票市场与房地产的财富效应,机会和工资收入,影响消费支出。当股票市场或者
不失一般性,假设某一阶段股票市场繁荣,而房地产房地产市场行情较好时,将会丰富相关企业的资金
市场保持平稳态势其它情况可以类似讨论。譬来源,从而使得企业的经营情况不断好转。同时,由
如,某一阶段股票市场出现繁荣,股票价格出现上于这部分企业经济效益的不断增长,将会促进整个
涨,居民的股票资产增加了△,股票市场的持续行业逐渐向良性竞争发展,国民经济发展不断加快。
繁荣,导致人们对经济增长的预期持续看好,消费信一方面这会不断增加居民的就业岗位,另一方面会
心增强,因此增加了△,即:使得居民的劳动收入有所提高,这两方面都会有助
年第期总第期马亚明。姚磊:我国股票和房地产市场的财童效应研究——基于状态空间模型的实证分析
于居民消费水平的上涨。同理,若股票市场或者房为一阶单整序列。
地产市场行情低迷,将会减少居民的就业机会,同三数据的协整检验
时,居民相对的劳动收入有所下降,从而导致居民的本文采用极大似然法进行了协整检
消费水平有所下降。验,结果表明,这四个变量之间含有三个协整关系,
即上证综指、房地产价格、居民收
三、实证分析
入和居民消费存在长期的均
一数据来源和处理衡关系。
本文利用年月到年月的季度数表数据的协整检验
据进行分析,以上证综指代表股票的价格,以
全国房地产每平方米价格代表房价,以社会
消费品零售总额/全国总人口数代表居民消
费,以城镇居民可支配收入代表居民收入。
在数据的处理方面,由于城镇居民可支配收入为季
度数据,对月度数据的社会消费品零售总额做加权
处理得到季度数据;全国总人口由于为年度数据,且四数据的状态空间模型估计
变动幅度相对缓慢,本文默认其在每年之中四个季由于近十年来中国经济的飞速增长,我国居民
度的全国总人口数是不变的。本文将涉及经济变量的消费结构出现了很大改变,其中食品支出的比重
的数据用消费者价格指数进行处理,排除了逐步下降,住房、汽车甚至是奢侈品消费成为了新的
通货膨胀对于检验结果的影响,并对数据进行一热点。若采用固定系数的参数模型,并不能有效反
季节调整,最后进行对数处理,得到本文所选的应近年来我国居民消费结构的变化情况,所以本文
变量:上证综指、房地产价格、居采用了状态空间模型来估计这些变量。
民收入以及居民消费。测量方程:
其中,全国房地产每平方米价格由全国房地产一×一
销售额/全国房地产销售面积得到。这两个数据和××一】‘。
全国城镇社会消费品零售总额、城镇居民可支配收
入以及全国总人口数均来自于数据库,上证状态方程:
综指来自于新浪通达信数据库。一一
二数据平稳性检验一一
文采用单位根检验方法检验了四个变一一
量,结果如表。运用卡尔曼滤波为建立的状态空间模型进行估
表数据的平稳性检验计,所估计的最终结果如表所示。
表状态空间模型卡尔曼滤波估计值
注:、、代表在、和显著性水平下拒绝
原假设,即在相应的显著性水平下,认为该变量平稳;单位根的
检验形式为,,,其中为常数项,为时间趋势项,为根据
准则确定的滞后阶数。
通过检验发现,上证综指、房地为了确保状态空间模型估计结果的可靠性,对
产价格、居民收入以及居民消残差序列进行单位根检验。结果显示,在
费的原序列非平稳,但在显著水平下的显著性水平下为平稳序列,说明利用状态空间模
的一阶差分之后为平稳序列,可以认为这四个变量型卡尔曼滤波所估计出来的结果是可靠的。
财经理论与实践双月刊年第期
表残差序列的单位根检验分析来看,房地产市场的消费弹性从年
检验变量检验形式,,检验值临界值平稳性之间的小幅下滑,主要是由于期间房地产市场价格
,,一.—.平稳
频繁小幅波动所引起。随后在年,房地产市场
的消费弹性有了一波小幅上扬,主要是由于年
从表输出的估计结果来看,目前居民收入对开始的房地产市场改革,使得我国绝大多数的住房
于消费的弹性系数最高,为.,说明居民收开始在市场交易,导致房价有所上涨。而到年
入的增加对于消费有明显的促进作用,而股票市场中下旬,受到中央宏观调控房地产市场价格的影响,
和房地产市场对于居民消费的弹性系数分别为房地产市场的消费弹性有所下滑,直到年我国
一
.和.,从侧面也证明了目前我国股市的牛市来临,才间接拉动了房地产市场的消费
股票市场的持续低迷,以及房地产业对于我国经济弹性;在随后而来的年熊市又使得弹性有所回
增长不可忽视的拉动作用,这些都基本符合目前我落,。
国经济的运行情况。下面,本文将运用这三个变量尽管这十年间,我国股票市场和房地产市场都
对于居民消费弹性系数的时变特征来做进一步经历了快速发展和壮大的过程,但是我们通过分析
分析。得出,目前我国房地产市场的消费弹性要远大于股
.股票市场、房地产市场财富效应的时变特征。票市场。尤其是最近三年多来,随着我国经济运行
从总体上看,我国股票市场对于居民消费的弹性系的逐渐平稳以及日益有效的调控政策,使得股票市
数自年开始便不断下降,从年中旬开始场的消费弹性维持在一.,而房地产市场的消费
便基本处在负值的水平。期间尽管经历了~。
年小幅调整,但是对于居民消费的负向影响没
有消除。因为从年开始连续四年的低迷,使得
股票市场对于居民的消费弹性不断降低,在年
第二季度达到了最低值一.,随后虽然有所上
扬,但是仍然未摆脱对居民消费负系数的水平。从
总体上看,从年第三季度开始,股票市场对于
平稳波动,这主要是由于我国居民的消费需求的很
大一部分是刚性需求,而且我国居民特有的储蓄意
愿造成了对于股市的弹性系数能在年的牛市
和年的熊市中保持稳定。我们还可以注意到,
年我国股票市场的牛市以及年的熊市虽
然对居民消费弹性的影响不大,却极其符合期间房图股票市场和房地产市场财富
地产市场对于消费弹性的影响规律,我们可以推断,效应的时变特征图
我国居民在年牛市中所获得的股票收益,并没
有使其相应的消费有所提高,。从图
市场,使得我国房地产市场的消费弹性从年开居民收入对消费弹性的时变特征的线中,我
始有了一波上扬,随后在年末又迎来了一波下们可以看到,从~年,我国居民人均可支
跌的过程。总体上讲,我国股票市场在长期内并没配收入的边际消费弹性系数不断上涨,在年第
有给居民带来正向的财富效应,而是长期稳定微小四季度达到了最高值.,而后有所降低,并且从
负向的财富效应。
关于房地产市场,从图中的线可以发动。从年我国居民消费占收入的比重
现,自年以后,房地产市场对于消费的弹性一快速增长,主要是因为自年开始,我国城镇居
直处于震荡走低的过程,并在年以后一直保持民消费结构发生了比较明显的变化,一是从年
,证明我国房地产市场对于下半年国家大力推行的最低生活保障制度开始逐步
居民的财富效应一直存在,结果也较为显著。具体产生作用;二是我国城镇居民个人通讯产品消费开
年第期总第期马亚明。姚磊:我国股票和房地产市场的财富效应研究——基于状态空间模型的实证分析
始显著发展和增长;三是计算机的广泛普及以及互路上扬,在年处于高位后上下波动,于年
联网购物的蓬勃发展。而从年到年,由第三季度后处于基本稳定的状态。
于期间一轮通胀的主要影响,使得年月的
物价水平比年月上涨了.,导致居民
消费有了小幅下降,
发展。而后尽管受到年金融危机的影响,我国
居民收入的增速放缓,但是由于国家汽车、家电下乡
政策的大力推动,我国居民消费弹性继续保持着平
稳增长的态势。自年末爆发的欧元区债务危
机,并未对我国居民收入的消费弹性有比较显著的
影响,主要是自年以来国家推出了一系列的收
入分配改革政策,例如提高个税的缴纳起征点等相
关措施,在一定程度上保障了居民的相对收入,使得
我国居民的收入消费弹性并未出现明显回落,保持
了稳定的水平。从总体上看,我国城镇居民人均消图居民收入消费弹性的时变特征图
费占收入的比重正在不断增大,在排除通胀的影响
下,从年初的左右,增长到了年五广义脉冲响应分析
左右的水平,其中在年第四季度达到了最脉冲响应所表现的是对内生变量的误差项施加
高值.,并且在最近的年第二季度,也一个标准大小的冲击,从而对系统产生的一系列动
。在这种消费比重不断上涨态影响,具体分析如下:
的影响下,我国城镇居民消费对收入弹性的系数一
。幻黜叩啷印加∞
图各变量冲击对于居民消费的影响
在当期给居民收入工一个正向的冲击向财富效应。
后,居民消费在前期向上稳定增长,在
四、结论和建议
第期达到了的波动幅度;在当期给房地产价
格一个正向冲击后,居民消费通过建立城镇居民消费、收入以及股票和房地
在前期产生了微小的增长,同时在第期过后迅产资产价格的均衡模型,并通过卡尔曼滤波估计模
速回落,直到第期消失;在当期给上证综指拟出了股票和房地产市场对于居民消费的时变特
一个正向冲击后,居民消费产征,结果发现这两个市场的财富效应具有非对称性,
生了负向的影响。这三个变量对于居民消费—房地产市场的财富效应长期为正,要大于长期为微
的脉冲响应分析,也证明了采用状态空间模小负值的股票市场。
型所论证的结果,即居民的房地产资产对于居民有结合到我国的具体情况,提出了以下的政策
正向的财富效应,而股票资产对于居民有微小的负建议:
财经理论与实践双月刊年第期
.进一步完善相关制度,使股市成为真正的财.,
:~.
富创造地。我国股票市场的财富效应为微小负值,
,.
正向财富效应难以发挥,一个重要的原因就是我国:—
股市长期以来“重圈钱”、“轻回报”,忽视了对投资者.,,:—.
易纲,,,:
利益的保护。而股市的持续繁荣和稳定是其财富效—.
应发挥显著积极作用的基础,因此,:.消费经
制度,改变股市圈钱的性质,同时,加强对上市公司济,,:—.
...—
的监管力度,完善退市机制,使股市真正成为优化资,:—.
源配置,为股民创造合理回报的市场,只有这样,股,.
.
市的财富效应才能不断增强。
,.
.合理调控房地产市场,保持房地产市场价格.,.—
的平稳运行。一方面,要大力打击投机性购房,抑制.
,:—.
房价的过快上涨,防止房地产泡沫的扩大,另一方
,..:
面,要防止房价在短期内跌幅过大,如果房地产价格...—
跌幅过快,则会对居民的收入预期产生不良影响,进,,:—.
“财富效应”与货币政策关系的实证检验.
而可能会出现一系列羊群效应,冲击我国金融市场上海金融,,:—.
的稳定性,进一步会削弱经济增长的动力。
,,
:—.
..—
参考文献::.—
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.,,,:—.
:—.责任编辑:钟瑶
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