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高榴
中国证监会重庆监管局,重庆
摘要:本文选取我国—年的经济金融数据,分别从货币供给对股票市场的影响和股票市场向实体经济传导中的四大效应
两个阶段来探索股票市场在货币政策传导机制中的作用。结果表明:在第一阶段,货币供给、是股价变化的主要原因之一:在第
二阶段,股票市场的效应非常显著,资产负债表效应和流动性效应已经初具成效,但财富效应十分微弱。最后文章对疏通中国货币
政策传导的股市渠道提出相关的政策建议。
关键词:股票市场;货币政策:传导机制;模型
中图分类号:.文献标识码:文章编号:———
一图货币政策的股市传导渠道
、引言
货币政策传导机制是中央银行运用货币政策影响
中介指标,进而实现既定货币政策目标的传导途径和作
用机理。在货币政策传导过程中,信贷、利率、汇率和资
产价格多种渠道同时相互作用。股票价格作为一种重要
的资产价格,客观上已成为影响一国宏观经济运行的重
要经济变量,近年来受到各国央行的关注。,
认为资本市场对货币政策的反应是最快的,不需
要对时间和实物进行调整,故研究股票市场在货币政策
传导机制中的作用具有较强的现实意义。我国实行管制利率制,货币供应量一直作为货币政
我国股票市场自年成立以来,其市值和成交策首要的中间目标,故本文采用货币供应量来代表货币
量都有了飞速增长。在流动性过剩的年,我国政策。在第一阶段,货币供给对股票价格产生影响。一般
,当货币供给增加,投资者可将更多资金投入股市,从
元,稳稳摘得全球冠军随着资本市场的扩容和金而引起股价上涨
融创新的深化,。
大,因此,—年季度数据
做出相应调整已成为我国央行面临的一个重要问题。本分析后认为货币供应量与股票价格呈正相关关系。
文拟从两阶段的实证分析股市在中国货币政策传导过,在资产收益异方差识别技术的基
程中的有效性。第~阶段探索货币政策对股票市场的影础上研究发现标准普尔指数每上升.%,短期利
响;第二阶段阐述货币政策通过股票市场传导至实体经率会下降个基点,即股指对货币政策具有负向反应。
济的效果。。对新家坡的股票市场与货币供给
二、理论框架及文献述评之间的关系作了研究。结果显示货币供应量滞后于股价
货币政策的股市传导渠道可以划分为两个阶段见变动。石建民,采用多元线性回归模型分析发现
图。股票市场交易量对和具有显著的正向影响。冯
吾面■面—馏,男,四川达州人,硕士,研究方向:,现供职于中国证监会重庆监管局。
;改革存款准备金制度,将法定存款准备金账
期,货币政策要“关注”而不应该完全“盯住”股票价格,户和备付金账户合二为一;稳步推进利率市场化改革。
以改进和完善货币政策体系。考虑货币政策变革的影响,样本区间为年月至
。、和
济。的月度数据。
经济学家于年提出了著名的“托宾为了考察不同层次的货币供应与股价的因果关系
效应”。值被定义为公司市场价值对其资产重置成本及其对股价波动的影响程度和贡献率,本文选用格兰杰
的比率当值大于时,企业只需发行少量股票就可因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解进行研究。为
获得较多资金进行新项目投资。这一效应的传导机制表了消除伪回归、使结果更为准确,需首先对变量进行平
述如下:货币供应一股价一一投资一产稳性检验和协整检验。
出。二平稳性检验
“财富效应”—方法消除季节因素的影
从而引起消费增加。财富效应的货币政策传导机制可以响,加表示;继而取对数以消除时间序列的异方差
表述为:货币供应一股价一财富一消费现象,加表示。本文采用方法对上述变量进行
产出。平稳性检验,滞后阶数根据准则确定。检验结果如
“资产负债表效应”是指股价上涨导致企业净值增表所示
加,借款人的贷款有更多的担保品,从而增加了银行贷表变量平稳性检验
款意愿。这一效应的传导机制可表述为:货币供应变量检验值临界值相伴概率结论
值
股价一企业净值一贷款十一投资一产出。
“流动性效应”...不平稳
流动性增强,公众将增加大宗耐用消费品的支出,从而.—..平稳
推动经济增长。这一效应的传导机制可表述为:股价—...不平稳
一金融资产一耐用消费品支出一住房支出一产
—...平稳
。
...不平稳
对于第二阶段,.,利用美国股价
与通货膨胀和产出的数据研究发现股票价格对产出和一...平稳
通货膨胀影响甚微。,的研究表明...不平稳
美国股市的财富效应很大,标准普尔指数上涨%,将使一...平稳
总消费增加亿美元。高莉、樊卫东,认为股票
注:字母‘’表示对相应变量取差分:★表示%的显著性
市场对我国经济出产的贡献并不显著。张华妤、马跃,水平。
利用动态滚动式的方法发现股票市值与在表检验结果表明。经过一阶差分后,所有变量在
某些时期负相关,认为可能是股市泡沫浪费金融资源,%的显著性水平下均不存在单位根,故时间序列一阶
从而阻碍实际经济发展。差分平稳
综上,本文与前述研究的不同之处在于:一是借助三协整检验
模型和脉冲响应函数与方差分解对货币供给与股由单位根检验知,四个变量均为非平稳序列,运用
票价格之间的因果关系进行检验;二是结合我国数据系协整分析来检验变量之间是否存在长期均衡
统性地考查货币政策股市传导机制的四种效应。关系,从而确保随后进行的格兰杰因果检验有效。如表
三、我国货币政策对股票市场作用的实证分所示,特征根迹检验和最大特征根检验表明
析在%的显著性水平下有且只有一个协整关系存在。
一变量选取和数据说明四格兰杰因果关系检验
本文选择。、和作为货币供应量指标,用上在确认了变量之间的协整关系后,再进一步检验因
证综指反映股票市场的总体价格水平。年以果关系。根据准则确定变量的最优滞后阶数为。利
来,我国对货币政策工具进行了一系列改革。央行取消用软件可以得到因果关系,结果如表
信贷计划控制,将公开市场操作作为今后货币政策主要所示:
表协整关系检验标准差偏离带。图中,给货币供给变化率一个标
假定的数量特征值迹统计量%的临界值概率值准差的正向冲击,股票价格当即产生一个正向冲击,且
无....在第月达到一个峰值,随后开始上下波动。图中。给
最多个....
最多个....立即产生一个负向反应,且到第期达到最低值,而后
最多个....向上波动。图中,给货币供给变化率一个标准差
的正向冲击,股票价格的初始响应为负,在第期达到
假定的特征值最大特征%的临界值概率值
数量根统计量一个次低值,随后上下波动。
无....六方差分解
最多个....方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量
最多个....变化的贡献度,进一步评价不同结构冲击的重要性。股
最多个....票价格的方差分解如表所示。
表股票价格的方差分解
表格兰杰因果关系检验
时期标准差,
原假设一统计量概率值结论
.....
不是的格兰杰原因..接受
.....
不是的格兰杰原因..拒绝
.....
不是的格兰杰原因..拒绝
——.....
..拒绝
,....
不是的格兰杰原因..拒绝
.....
不是的格兰杰原因..授受
.....
结果显示:一方面。不是的格兰杰原因,、
.....
货币乘数的信用创造过程才能使企业和居民拥有足够.....
.....
资金进行股票投资。另一方面,不是,的格兰杰原
因。当股价上升时,一些居民可能将部分存款用于增持结果显示:的变动受自身变化影响较大,第一期
股票,进而转化为上市企业存放于银行的活期存款,由月自身贡献率高达%,第二期以后逐渐受其它
于企业定期存款在,中占有较大比重,使得股价上升三个要素变动的影响,其中对的贡献率从.%
对:影响较小。上升到长期的.%左右;而。对的贡献率即使
.%。以上分析结果与格兰杰因
脉冲响应函数刻画的是在扰动项上加一个标准差果关系检验结果一致。
大小的冲击,对于内生变量当前值和未来值所带来的影四、股票市场对货币政策传导机制中的作用
响。经尝试,直接利用原对数数据进行脉冲响应得到的一效应
稳定性较差,于是对其一阶差分做模型,且对数的作为效应的最终作用结果,首先考察股票市场对
差分可定义为变化率。图—中分别显示了。、和全社会固定投资是否有显著性影响。由于经济增长与固
对股票价格的脉冲响应函数。定投资有密切的联系,同时投资受利率影响:利率下降,
图对的冲击图对的冲击图对的冲击资金成本下降,投资增加。因此,建立股票市场对投资的
影响模型如下:
其中为全社会固定资产投资;表示每个
月的工业增加值,作为名义国内生产总值的代理变量;
\/一二~
、。。表示上证综指:表示一年期贷款利率。对变量分
别进行单位根检验,其中、和
图中横轴表示冲击作用的滞后期,纵轴表示的为序列。一年期贷款利率是序列,满
冲击响应,实线表示脉冲响应曲线,虚线表示正负两倍足建立长期协整关系的前提。
直接运用普通最小二乘法回归得到的值较低,效建立在上市公司的业绩基础之上,加上股市管理不规
为了消除序列自相关现象,使用广义最小二乘法。计量范使得投资收益分配严重向机构投资者与个人大户倾
经济学理论认为广义最小二乘法估计量的特性优于误斜,从而大大降低了股民投资的收益预期,弱化了财富
差项存在白相关条件下的最小二乘估计量的特性。最终效应。
得到如下回归结果:三资产负债表效应
..一..资产负债表效应是指当股价上升时,企业净值增
..,从而获得更多贷款。一般地,经济增长和广义货币供
.....应量与贷款规模正相关,所以构造如下的回归方程表示
,且符资产负债效应:
号与预期一致。全社会固定资产投资与股票价格的弹性【
系数达到.,表示上证综指每上升%,固定资产投
资将增加.%,股票市场对货币政策的效应十分经过单位根检验,、、和
显著,表明随着我国资本市场不断深化,这一效应正在为序列,一年期贷款利率为序列,
逐渐加强。利率弹性为负,说明我国在推进利率市场化满足建立长期协整关系的前提。极大似然法检
改革的进程中,利率对经济的杠杆作用逐渐显现。验结果显示:在%的显著性水平下有两个协整关系,即
二财富效应与、、和具有长期
财富效应指股价上升使居民财富增加,进而增加其的均衡关系,其协整方程为:
当期和未来消费。刺激总需求和产出增长。影响居民消..一.
费的主要因素有:股价、上一期收入、、一年期存款利.
率以及消费者信心指数。社会消费品零售总额衡误差修正模型为:
量居民的消费水平。一表示上一期的业增加值。.△
一年期存款利率是跨期消费的机会成本。消费者价格指】.一.△一.
数是通胀率的代理变量。消费者信心指数是反映.
消费者信心强弱的指标,综合反映并量化消费者对当前虽然模型的可决系数只有.,但和值较
经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及小,故模型整体效果比较理想。误差修正模型显示:从短
消费心理状态的主观感受,用表示。期看,股票价格与贷款总量正向关;从长期看,股票价格
对各变量序列进行平稳性检验后发现:除了一年期与贷款总量弹性系数为.,即股票价格每变动%,贷
存款利率平稳外,其余变量均为一阶单整序列。对款总量就正向变动.%,由此可见股票市场的资产负
的相关图分析,发现自相关系数衰减得很慢,债表效应较为显著。
不平稳。其一阶差分序列的自相关系数和偏自相关系数四流动性效应
衰减都很快,并且自相关系数呈拖尾特征,偏自相关系流动性效应是指股价上升引起居民的金融资产流
数呈截尾特征,故应该建立模型。模型的动性增强,促使其增加大宗耐用消费品支出,尤其以居
估计结果表明常数项、上一期收入、存款利率、消费者价民住房支出增加为代表。图显示了我国自—
格指数和消费者信心指数的系数均不显著,将这些变量年城镇居民家庭人均耐用消费品支出增长率与上证指
剔除后,重新估计的结果如表所示:数增长率的变动关系。原始数据来源于锐思数据库、国
表修正后回归结果研网数据库,增长率由笔者计算。从中可见:近年来,
..
两者变化趋势基本一致,只是城镇居民家庭人均耐用消
....
费品增长率的变动幅度要小于上证指数增长率。
....
通过检查:自回归方程特征根的倒数在单位圆以为验证股市的流动性效应,我们构造如下的回归方
内;模型参数通过检验;模型的残差序列通过检验。程:
故估计的模型成立。由回归结果可见股票价格仅
的系数为正,与理论预测一致,这说明目前我国股票市其中,表示平均每人居住支出:表示房地
场的财富效应存在;但系数非常小说明财富效应影响有产销售价格指数;表示一年期存款利率;表示上
限。我国股市仍处于一个政策市状态,居民投资不能有证综指。数据来源于中宏统计数据库和锐思数据库。经
过单位根检验,所有变量均为一阶单整序列。运用广义我国股票市场的效应较大,表明股市将社会资金
最小二乘法消除自相关现象后得到如下回归结果:转化为投资的能力很强。因此,政府应大力、有序地发展
....股票市场,充分发挥股市将闲置资金转化为实体经济增
...长动力的作用。这就要求政府通过采取强化证券市场监
.....管的措施,防止和消除股市泡沫,不断提高上市公司质
结果显示:人均居住支出与股票价格的弹性系数达
量和市场透明度,确保将有限的资金配置到更富有效率
到.,即股票价格每变化%,人均居住支出就正向
的产业中,进而改善公众的风险预期和促进企业的投资
变动.%。这表明股市的流动性效应在我国已经开
行为。
始发挥作用。。有效发挥财富效应
.,这可能是由于近几年较大的通胀压力使人们将
在当前经济转轨的特殊时期,居民对未来住房、医
购房作为主要的抗通胀手段所致。
疗和教育体制改革的不确定预期使其在财富增加的情
图城镇居民家庭人均耐用消费品支出增长率与上证指数增长
况下消费意愿也不强烈。居民是影响股票市场传导效果
率变动情况
的微观主体。为了更好地发挥股市的财富效应。政府应
严格按照“十二五”
和城乡医疗服务体系建设,
顾之忧。
参考文献:
『
五、结论与政策建议
,.
一结论
『高莉,
股票价格与货币供给的格兰杰因果关系检验结果
【.金融研究,.
表明:除了,货币供给、是股票价格变化的
主要原因之一。通过对股票市场在货币政策传导机制中
影响研究『【.山东大学,.
的四大效应实证分析后发现:效应非常显著,资产负
『、货币需求与总量经济:一般均
债表效应和流动性效应已经初具成效,但财富效应十分
衡分析卟经济研究,.
微弱。这可能是我国股市纵深发展程度不够,股市波动
张华好,马跃,中国货币政策与股票市场的关系
,从
】.经济研究,.
而制约财富效应。同时,在我国居民资产结构中,储蓄存
..
款和房地产占据绝大比重,楼市的影响较股票市场大,
.,
从而掩盖股票市场的财富效应。
,.
二政策建议
,.、..
.重视我国股票市场对货币政策的传导机制建设
】
货币政策作为央行调节宏观经济的重要手段,在股
,,.
传导途径将遇到巨大挑战,货币政策传导不可能绕过股
:田
票市场,而本文也验证了在长期对变化的贡献
,,.
率较大。因此央行可以建立与股票价格相关的指标体
【.
,
,
同时根据市场走向和虚拟资产价格变化对宏观经济影
,.
响程度的估计作出相应判断。通过完善两者的传导机
,.
制,使货币政策能更好地通过股票市场影响实体经济的
.
发展。
,,.
.政府应促进和规范股票市场的发展
责任编辑:张莹