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房地产投资与金融稳定
——甚于向量自回归模型的分析
文/高文玲王骁羿
房地产业的快速发展与金融稳定生密切相关。长期贷款比重的增
加会促进房地产业的发展,房地产业的迅速发展极易形成泡沫,使房
地产周期缩短,波动增加。
房地产业各环节与银行信贷密不可从紧的货币政策和财政政策下,投资额同∞∞∞∞;;幻∞
分。房地产业的发展受金融稳定影响,同比零增长。
,~年。在这个阶
影晌金融稳定。段投资平稳增长,住房消费的启动、住房
公积金制度的完善以及年用公开出让
房地产周期与金融稳定替代协议出让,这些措施都进一步完善了
房地产周期的概念,目前学界没有公房地产行业的平稳增长。
认的标准。房地产市场投资额是房地产市第三阶段,~年。随着房价
场周期性变动的重要内生因素之一,能够持续上涨超过民众的购买力和心理承受能
图一城镇房地产投资完成颧同比增长值
真实地反映房地产市场供求关系和周期变力,年实施的“国八条”等房地产调
化,同比增长率数据无须进行季度调整,控政策抑制了房地产投资额的快速增长。限、暂停发放第三套房贷、部分城市限购
能反映经济运行的实际进展,本文采用房因此出现了一个较小的低谷。此次调控的手等。
地产投资完成额同比增长率以下简称房地段主要针对二手房\户型。场进入观望情绪。目前房地产投资额已处
产投资作为衡量房地产周期的指标。第四阶段,~年。年于%的较低水平。可见房地产周期主要
图一为年月至年月房地的金融危机使经济刺激计划成为主要政策依赖于政策风向和外部经济形势两个方
产投资率变动情况。按照变动趋势大概可风向,房地产行业也借此东风,投资额迅面。
以划分为五个阶段。速恢复到了调控前的水平,销售价格也出现目前我国房地产业,从房地产开发,
第一阶段,~年,面对邓小了报复性反弹。建设,直到住房消费贷款各个环节,房地
平南方谈话以后逐渐形成的经济过热局最后一个阶段,年至今。从产业都高度依赖银行信贷资金。房地产贷
,年开始新一轮房地产调控政策出台,此款是银行信贷的重要组成部分,自从住房
使房地产投资额一路下降,在年适度次调控措施主要包括规定二套房贷利率下消费贷款实施以来个人按揭贷款就成为
·当代金融家
银行中长期贷款中增长最快的部分。这两表数据基本情况
个行业的紧密联系使得房地产周期的波动指标变量含义变量名结论
会对金融稳定产生影响。房地产投资房地产投资同比增长率%水平上】
本文采用中长期贷款在全部贷款中的
比重来衡量金融稳定。中长期贷款的增加
会增大银行的存贷款期限错配风险,进而
增加金融系统的不稳定性。。因此,首先微弱的下降后,之后缓慢上升至最后一期,
如图二所示,从年到年,将所有变量都设为内生,按照滞后阶数按并没有收敛进入均衡状态的趋势。可见金
中长期贷款所占比重处于.~.的低水经验确定为阶,模型表示为:融稳定对房地产投资的影响比较明显,且
。如前所述,由于房地
.的极低水平。从年开始,由于世其中,,,。产业从征地、建设再到按揭贷款,各个环
界经济的回暖,中国分税制引起的财政收其中是内生变量矩阵,此处有五个节都需要信贷资金,并且整个环节所需周
入增加,进而开始投资项目的迅速增加,内生变量。,,
中长期贷款所占比重一路上涨政府积极是扰动向量,它们相互之间可以同期相赖。信贷错配等风险的加大,势必会大大
的财政政策拉动下,中长期贷款所占比重关,但不与自己的滞后值相关及不与等式右提高信贷风险进而影响房地产市场。从近
持续增加一路攀升,在年金融危机边的变量相关。几年的房地产调控政策来看,主要的工具
后,“万亿”,进行包括房贷利率、首付最低比率等,这些都
水平。之后,由于经济中过热,基础设施模型的设定检验,根据、等准则将是通过改变信贷期限或杠杆来改变房地产
建设的降温和房地产行业的调控双重压力模型的滞后阶数设定为阶,利用格兰杰市场和信心。另一方面,目前在投资渠道
下,,结合宏观经济学相关理论,将有限、实际利率为辅的市场环境下,很多购
水平,约为.。中长期贷款所占比重的产出即设为外生变量。然后将此房者出于投资或投机的目的,因而信贷成
变化主要取决于政府担保和房地产周期。模型确定为最终模型并进行了重新估计并本或结构的变化会改变购房者的预期,从
进行下一步分析。需求方影响房地产市场,并最终影响房地
实证结果与分析由于模型是一种非理论性的模产投资。因此中长期贷款所占比重对房地
考虑到变量问的互相影响,此处采向量型,因此对其的分析往往利用脉冲响应函产投资的影响比较明显且具有长期效应。
自回归模型,。数和方差分解来完成。图三一为房地产投资的冲击对金融稳
模型估计时通常先按照初始参数估计模图三为房地产周期、金融稳定和其他定的影响。而房地产投资对金融稳定的影
。其中横轴表示冲响通常包括房地产信贷的风险暴露、政府
击作用的滞后期数月度,纵轴为冲击带担保以及存贷款期限。然而从分析结果来
来的影响。实线表示脉冲响应函数,虚线看,房地产市场尽管对金融稳定产生了影
表示其置信区间代表其他变量受到存款准响,但是影响比较微弱。当房地产投资对
备金率冲击后的反应。中长期贷款比重施加一个标准差大小的冲
图三一为金融波动对房地产投资的影击后,中长期贷款比重下一期有微弱的上
响。当中长期贷款比重对房地产投资施加升,
。房地产投资对金融
图二中长期贷款占全部贷款的比重脉冲响应在下一期明显地上升,在第三期有稳定的影响不太明显。原因在于尽管住房
当代金融家·
观点学术
分析模型的另外一个工具是方差
图三脉冲响应分析
分解,它表示的是当系统的某个变量受到了
一个单位的冲击以后,变量的预测误差方
差百分比的形式反映变量之间的交互作用
程度,以了解各信息对模型内生变量的相
对重要性。
表为房地产投资冲击的方差分解。
房地产投资变动与其自身高度相关,即使
在第十期以后仍然高达.%,说明了房地
金融稳定的冲击对房地产投资的影晌房地产投资冲击对金融稳定的影响产投资中惯性的存在。货币供应量的贡献
度在第三期以后提高至%,然后逐渐缓
慢上升,到第十期达到.%。除此之外,
金融稳定的贡献率也从第二期的.%逐
渐攀升至.%。因此也在一定程度上解释
了房地产投资的波动。由于在金融稳定的
方差分解中,房地产投资的贡献率较小,不
足%,因此没有列出。
可见,方差分解的结果与脉冲响应基
冲击对房地产投资的影响冲击对房地产投资的影响本一致。金融稳定的冲击对于房地产投资
产生了一定的影响,尽管程度不大,但是持
贷款在中长期贷款中比重较大,。续时间较长。相反,房地产投资的冲击对
贷资金的投放量受国家整体经济形势、货图三一和三一分别是和的冲金融稳定的影响则要小得多。
币供应量等诸多因素的影响。因此房地产击对房地产投资的影响,两个冲击类似,房地产业作为一个资本密集型产业.
市场对金融稳定的影响有限。二者之间相都有正的效应,但是并不明显。原因可能其快速发展与金融稳定性密切相关。研究
互影响,但是房地产投资对金融稳定的影在于相比房地产投资较大的波动性,价格结果表明,二者之间的影响主要表现为金
响更大一些。此外从虚线所表示的置信区水平和货币供应量的波动要小得多。因此融稳定性的降低,即中长期贷款比重的增
间来看,房地产投资的波动要大得多,这也脉冲晌应并不明显。由于这两个变量是控加会促进房地产业的发展,进而增加房地
验证了房地产市场自住需求和投资需求并制变量,加入模型有助于提高模型的估计产业的周期性波动。原因在于,房地产业
重,市场预期常常会对市场行为施加较大准确性,因此在此不作详细分析。的迅速发展极易形成泡沫,使房地产周期
缩短,波动增加。同时,这种效应持续时
表房地产投资的方差分解利用蒙特卡洛方法间较长。另一方面,房地产周期的变动对
金融稳定的影响要小得多,并且比较稳定。
此外,价格水平、货币供应量等对房地产周
期的影响也比较类似,波动较小。
高文玲单位为交通银行宁夏分行,王骁羿单位
为中国人民银行沈阳分行
·当代盒融家