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证[table_reportdate]
券2013年4月11日
研
究
报
告
[table_main]债券周评
季
度[table_research]分析师:贾国文
债执业证书编号:S0050510120006
券Tel:010--59355929机会大于风险
投Email:******@——二季度债券投资策略
资地址:北京市朝阳区北四环中
策
路27号盘古大观A座投资要点
略
40层(100101)
[table_people相对指数表现]●2013年一季度利率债整体平稳,政策性金融债整体走势稍强于国债。信
上证国债用债则继续延续了去年以来的强劲走势,收益率继续下行。
上证企债
中债总财富(总值)指数
(总值)指数
中债金融债券总财富(总值)指数
中债企业债总财富(总值)指数
●从宏观面看,1-2月工业数据同比小幅下降并不改变经济环比趋势,我们
,GDP季节调整后环比保持在2左右。
●3月公布的工业增加值和GDP数据都可能较低,但是4月工业增加值可
-,2季度GDP同比数据也会对1季度的闰月效应进行修正,
估计也会有较大幅度回升。
[table_relation]
相关研究
《信用债继续小幅去杠杆》,3月25日●宏观面继续弱复苏的背景下,通胀环比水平在未来1-2个季度还会保持在
《通胀略高于预期,债市略跌》,3月18日历史正常水平,货币政策收紧或者放松的概率都不大,回购利率水平在1-2
《资金面宽松,中短端收益率略微下行》,。
3月11日
《货币政策微妙变化,债市略跌》,3月3
●未来1-2个季度,。受金融债
日
供给季节性扰动影响,其隐含税收税率会小幅扩大。
《楼市调控再收紧、债市反弹》,2月25日
《临近春节,资金面略微收紧》,2月4日
《经济继续向好,信用利差收窄》,1月28●2季度5年期信用债收益率有可能进一步下降20-30BP,低评级信用债与
日高评级信用债利差基本保持不变。3季度要防止信用债回调风险,10年期
信用债收益率机会风险都不大。
●综合各方面情况,2季度债市机会大于风险。但是不管是从通胀水平,还
是从配置效应来看,4季度对利率债、信用债都是一个较大的风险点。
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季度债券投资策略
正文目录
一、2013年1季度债券市场回顾:利率债整体平稳、信用债继续上行...................................3
二、对短端利率和货币政策的判断................................................................................................6
(一)经济温和复苏,四季度可能加速,CPI在未来1-2季度略微上升.................................6
(二)从货币政策基调来看,短端利率保持目前水平不变或者略有上升的概率较高............9
三、对中长端利率的判断.............................................................................................................11
(一)5-10年国债利率在经过1-2个季度盘整后有可能上行..................................................11
(二)金融债隐含税率在未来1-2个季度会略有上升..............................................................12
(一)对5年期AAA企业债收益率最多还有20-30BP的下行空间,AA+、AA与AAA的
信用利差不太可能进一步下降.....................................................................................................13
(二),AA+、AA相对
AAA信用利差基本保持不变........................................................................................................13
四、结论.........................................................................................................................................14
图表目录
图1国债利率走势........................................................................................................................3
图45年期国债金融债AAA企业债利率走势对比...................................................................3
图5政策性金融债期收益率曲线及变化.....................................................................................3
图6政策性金融债隐含税收税率.................................................................................................4
图7各期限企业债AAA到期收益率变化..................................................................................5
图85年期AA+,AA信用债信用利差大幅收窄......................................................................5
图9各期限企业债AA+到期收益率变化....................................................................................5
图10各期限企业债AA到期收益率变化...................................................................................5
图11主要债券指数走势...............................................................................................................5
图123月以来房地产销售持续回暖............................................................................................6
图13基建投资持续回升..............................................................................................................6
图14工业增加值增速、发电量和钢铁产量同比.......................................................................7
图15发电量日均及同比增速.......................................................................................................7
图16钢材日均产量及同比增速...................................................................................................7
图17工业增加值季调整后环比...................................................................................................7
图18PMI.......................................................................................................................................7
图19固定资产投资增速..............................................................................................................8
图20GDP环比.............................................................................................................................9
图21CPI环比季节性...................................................................................................................9
图22对GDP和CPI的预测........................................................................................................9
图23货币政策主要指标............................................................................................................10
图24回购利率波动规律............................................................................................................10
图25今年各月央行票据和回购到期与去年基础货币增量性投放变化情况.........................11
图265、10年国债收益率情况.................................................................................................11
图27政策性金融债隐含税率.....................................................................................................12
图285年期企业债信用利差.....................................................................................................13
图2910年期企业债信用利差....................................................................................................14
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一、2013年1季度债券市场回顾:利率债整体平稳、信用债继续上行
2013年一季度利率债整体平稳。国债除1年以内短端利率有较大下降之外,其余各期限
变化不大,见图1、图2。短端利率下降主要是受央行在2013年1月18日宣布短期流动性操
作(SLO)影响,市场预期近期流动性会比较宽松,这一点从利率互换的大幅下降可以看出,
见图3,随后在房地产调控和货币政策倾向的略微改变作用下,互换利率有所上升,整体来看
一季度有所下降。政策性金融债整体走势稍强于国债,各期限收益率皆有所下降,其中3年
期下降最多,达到15个BP,见图4、图5,金融债和国债隐含税收利差略微收窄,见图6。
图1国债利率走势图2各期限国债到期收益率曲线及变化
1年3年5年10年季变动(BP,左轴)2013/3/292012/12/31
6155
510
4
5
40
3
3-5
-102
2-15
1
-20
1
-250
0年年年年年年年年年年年年年
个月个月个月123456781015203050
**********
数据来源:wind,民族证券研发中心数据来源:wind,民族证券研发中心
图3基于7天回购(FR007)的利率互换
央行宣布地产调控和货币
5SLO政策倾向微变
43个月
6个月
1年
2年
3年
5年
1011121313-0113-0213-0313-04
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图45年期国债金融债AAA企业债利率走势对比图5政策性金融债期收益率曲线及变化
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季度债券投资策略
AAA:5年政策性金融债:5年国债:5年季变动(BP,左轴)2013/3/292012/12/31
0
5
-2
-44
-6
3
-8
-102
-12
1
-14
-160
10111213个月6个月610152030
数据来源:wind,民族证券研发中心数据来源:wind,民族证券研发中心
图6政策性金融债隐含税收税率
5年10年
0
0910111213
数据来源:wind,民族证券研发中心
信用债方面则继续延续了去年以来的强劲走势,收益率继续下行。AAA企业债收益率走
势与金融债基本一致,先小幅下降,后略微上升,整体略微下降,见图7、图8。AA+信用利
差(-AAA)先小幅下行,然后小幅上行,总体变化不大,显示出较高评级信用债利差进一步
下行空间较为有限。而较低评级的AA级信用债,信用利差仍然延续了去年以来的大幅下降的
态势,只是近期微幅上升,总体来看,AA级信用债信用利差降幅最大。一季度超日债违约风
险暴露,尚德电力破产、以及银监会下发《2013年大型银行监管工作要点》要求,对房地产、
工程机械、钢铁、有色金属、水泥、煤化工、船舶制造、风电设备、光伏等产能过剩行业的
风险提示后,市场对信用债的违约风险有所表露,但是并不明显。
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季度债券投资策略
图7各期限企业债AAA到期收益率变化图85年期AA+,AA信用债信用利差大幅收窄
季变动(BP,左轴)2013/3/292012/12/31银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA):5年
107AA+-AAA(右)
AA-AAA(右)
-1056
2
-2045
-303
-40231
-5012
-6001
年年年年年年年年年年年年00
个月1234567810152030
610111213
数据来源:wind,民族证券研发中心数据来源:wind,民族证券研发中心
图9各期限企业债AA+到期收益率变化图10各期限企业债AA到期收益率变化
季变动(BP,左轴)2013/3/292012/12/31季变动(BP,左轴)2013/3/292012/12/31
107108
0607
-105-106
-205
-204
-304
-303
-403
-402-502
-501-601
-600-700
月6月6年1年1年2年2年3年3年4年4年5年5年6年6年7年7年8年8年年年年月6月6年1年1年2年2年3年3年4年4年5年5年6年6年7年7年8年8年年年年
1015203010152030
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从整体指数来看,由于收益率变化不大,各财富指数增长率基本与票息增长率接近,信
用债略高。其间的主要扰动事件有:1月初的股市大涨使得债市微跌,央行宣布SLO对债市
的刺激,2月1日发布的1月中采PMI数据低于预期带来的对债市的提振,春节后供需失衡
带来的上升,地产调控和货币政策倾向略微偏紧对债市的压制,以及近期银监会发布规范理
财产品投向对债市的提升。
图11主要债券指数走势
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季度债券投资策略
上证国债上证企债
中债总财富(总值)指数中债国债总财富(总值)指数
中债金融债券总财富(总值)指数中债企业债总财富(总值)指数
央行宣布银行
SLO,信用中采PMI低
,1春节后债市
于预期,临供需失衡
月汇丰预览近春节资金货
值发布好于宽松超预期通币
预期策产
略风调
超险控
预略
布经济复苏变
春
低于预期节
股市大涨使
债市承压
-
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二、对短端利率和货币政策的判断
(一)经济温和复苏,四季度可能加速,CPI在未来1-2季度略微上升
在房地产销售持续好转带来的房地产投资回暖和基建投资的持续发力的情况下,见图12、
图13,经济目前已经走出低谷,正在相对平稳运行。
图123月以来房地产销售持续回暖图13基建投资持续回升
销售面积累计同比新开工累计同比基建投资累计同比房地产投资累计同比
竣工累计同比制造业投资累计同比
8060
6050
4040
30
20
20
0
10
-200
-40-10
050607080910111213050607080910111213
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从同比数据来看,1-2月工业增加值出现了小幅下降,实际上主要是由于闰月效应引致。
去年为闰年,2月份多一天,也就是说今年1-2月比去年同期恰好少一天,对工业增加值和各
种产品产量的流量数据来说,影响大致有1/60。从统计局公布的发电量和钢材产量数据来看,
我们更能看到这种数据的差异。(,
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季度债券投资策略
电量绝对值皆能对应),但是日均发电量的同比为(128/120-1)*100=%,
,见图15。从钢材来看,%,%,同比
,见图16。
图14工业增加值增速、发电量和钢铁产量同比
产量:发电量:当月同比产量:钢材:当月同比
工业增加值:当月同比(右)
5025
4020
30
15
20
10
10
05
-100
10111213
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图15发电量日均及同比增速图16钢材日均产量及同比增速
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从剔除这种润月效应的环比值来看,
平上,并无明显走弱趋势。从最新的PMI来看,3月中采PMI再次回升到9个月以来的高点,
汇丰PMI也回升,这说明整个经济环比势头仍在保持,但是并不十分强劲,与去年以来的温
和复苏基本一致。
图17工业增加值季调整后环比图18PMI
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季度债券投资策略
:环比:季调中采PMI汇丰PMI
59
047
45
11/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0210111213
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总体来看,我们认为未来一段时间,中国经济会延续目前的趋势,环比并无明显走弱。
但是由于房地产调控政策稍微有些加强,另外新开工项目计划总投资额同比大幅下降,大幅
走强的概率较小。未来一段时间经济环比动力较高概率保持在目前水平上。
图19固定资产投资增速
固定资产投资完成额
施工项目计划总投资额
新开工项目计划总投资额(右轴)
60120
100
50
80
4060
40
30
20
200
-20
10
-40
0-60
01020304050607080910111213
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从GDP增速来看,我们判断1季度GDP增速基本与去年4季度接近或者偏低,但是并不
说明经济开始下滑。尽管去年1季度经济环比基数较低可能导致今年1季度GDP增速升幅在
%左右,%%,但是受闰月效应影响,实际数据可能不会这
么高,有可能在8%左右。二季度经济GDP季调后环比增速大概率保持在目前水平,因此二季
度GDP当季同比数据会对闰月效应进行修正,GDP当季同比增速可能会有较大升幅,初步预计
。三季度低基数效应基本消失,同比会基本不变,四季度可能受到十八届三中全
会以及后续政策措施的影响继续走高。
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季度债券投资策略
图20GDP环比图21CPI环比季节性
GDP:环比:
2003
1()2009
2010
()2011
()2012
0月月月月月月月月月月月月2013
123456789101112
11/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/12
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关于物价,我们认为在目前的经济环比增速上,还能持续一到两个季度,不存在明显通
胀压力,在四季度环比可能走高,加之在2012年9、10月份CPI显著低于历史均值,因此四
季度通胀通胀水平会逐渐上行。具体预测见图22。
图22对GDP和CPI的预测
GDP:累计同比GDP:当季同比CPI:当月同比
2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12
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(二)从货币政策基调来看,短端利率保持目前水平不变或者略有上升的概率较
高
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季度债券投资策略
从通胀环比水平来看,尽管3月CPI环比有较大幅度低于历史均值,但是主要受蔬菜价
格的季节性波动和猪肉价格的反常大幅下降有关,从猪粮比价和生猪存栏来看,猪肉价格继
续偏离历史同期均值下降的概率不大,并且很可能会在今后一段时间出现向上修正。总体看
来,通胀环比值在1-2个季度之内还会保持在历史均值附近,没有明显通胀压力。鉴于货币
政策对通胀环比值关注较大,因此我们认为在通胀环比水平无明显趋势性偏离历史均值的情
况下,回购利率可能会保持在目前水平,。,中间随着季末
出现波动的可能性较高。
图23货币政策主要指标
10r007SHIBOR:3个月定期存款利率:1年准备金率(右)25
9
820
7
615
5
410
3
25
1
00
10/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/03
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从回购利率的波动规律来看,由于资金面相对比2010、2011、2012年一季度要明显宽
松,月末季末波动幅度明显减少,预计未来1-2个季度仍然会保持这个特点。
图24回购利率波动规律
8
7
6
52010
4
2011
3
2012
2
12013
0
月月月月月月月月月月月月
010203040506070809101