电力设备行业：调整在延续－2011年和2012Q1业绩综述及投资策略.pdf

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渐飞研究报告-
2012年5月3日
评级:中性(首次评级)电力设备行业深度报告
证券研究报告
分析师何本虎S1080510120013电力设备2011年和2012Q1业绩综述及投资策略
电话:[phone]
邮件:******@——调整在延续
2011年综合表现,二次设备和电力电子表现相对好。收入,增减互现,亮点
行业主要数据不足。其中,以国电南瑞为代表的二次设备和以汇川技术为代表的电力电子
上市公司家数105表现良好。净利润,比收入更暗淡。表现相对好的仍然是二次设备和电力电
总市值(亿元)6,。同时,部分企业的含金量并不高,或者已经不具备持续性。毛利率,下
流通A股市值(亿元)4,。风电、一次设备和太阳的毛利率下降具有行业性。
电力设备行业与沪深300指数比较
电力设备沪深300风电行业,进一步强化行业下降观点。2011年,我国风电新增规模为1763

-,同比下降5%左右,这是我国大力发展风电以来的首次下降。另外,
-,行业竞争格局发生显著变化,毛利率也明显下降。
-,进入与风电类似状态。2011年的行业规模虽然增长70%,但类
-,削弱了行业的盈利能力,净利
-。
05/1107/1109/1111/1101/1203/12
一次设备,延续低迷中的局部亮点。2011年,基本延续着2010年的低迷态
相关报告势,收入低速增长,净利润基本全面下降。相对而言,虽然平高电气的盈利
含金量不高,但毛利率回升具备一定的行业代表性。
二次设备,行业景气背景下全面良好。2011年最大变化是许继电气的增速有
所下降,而其他公司的增速都进一步提高。净利润数据看,四方股份和国电
南瑞都有40%以上增幅。我们认为,行业景气背景下,高成长将延续。
电力电子,环比数据有明显下降。2011年,汇川技术、合康变频为代表的电
力电子企业表现良好。环比数据分析,汇川技术、荣信股份下降较为明显,
也是2012Q1的最大变化。其中,汇川技术代表着行业因素,而荣信股份有
公司基数和规模的因素。
投资策略。(1)行业的系统性风险不明显,建议行业配置为低配;(2)诸多
子板块应以回避为主。譬如风电、光伏及主流一次设备等;(3)二次设备属
于相对好的选择。当然,好的基本面不完全等同于好的投资品种。譬如,国
电南瑞的机构高度持股、四方股份的小非减持压力和许继电气的重组进程不
确定都成为股价的不确定因素。
风险因素。(1)原材料价格波动风险;(2)行业波动风险。
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目录
1、2011年,二次设备依然最好...................................................................................................3
、综合表现分析.........................................................................................................................................3
、风电,进一步强化我们的行业下降观点.................................................................................................4
、太阳能,行业决定成长..........................................................................................................................6
、一次设备,延续低迷中的局部看点........................................................................................................8
、二次设备,行业景气背景下全面良好....................................................................................................11
、电力电子,高成长也有玄机.................................................................................................................12
、节能企业,没有想象的那么好..............................................................................................................14
2、2012Q1,增添新的不确定性................................................................................................15
,二次设备表现相对突出................................................................................................................15
,汇川技术的滑坡明显................................................................................................................15
,风电和光伏的毛利率下降最为明显...........................................................................................15
3、投资策略...............................................................................................................................16
、行业系统性机会不明显........................................................................................................................16
、诸多子板块应以回避为主.....................................................................................................................16
、二次设备属于相对好的选择.................................................................................................................17
4、风险因素...............................................................................................................................17
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1、2011年,二次设备依然最好
、综合表现分析
收入,增减互现,亮点不足
从我们选取的24家代表性的电力设备企业的2011年财务数据看,收入增
长的为15家,占比超过60%,尚属于可以接受水平。如果按照20%的幅度测
算,只有10家,比例为40%左右。
按照行业属性进行划分,二次设备和电力电子表现较好。其中,我们选取
的二次设备四家公司中只有许继电气增幅相对偏低,%,主要与产品
相对多元化有关。
另外,电力电子最为整齐,以荣信股份、汇川技术和合康变频为代表的电力
电子的四家企业均超过20%,显示出明显的行业特征。
净利润,比收入更暗淡
如果说收入同比增长企业占据50%左右还可以接受的话,那么,净利润表
现基本一片惨淡。
我们调整标准,按照15%增幅测算,只有7家企业,比例为30%。其中,
部分企业的含金量并不高,或者已经不具备持续性,也削弱了相对高增长的实
际意义。
发电设备的东方电气延续着历史的较好表现,%的增幅确属不易。一次
设备的平高电气虽然有383%,但上年的亏损使得基数偏低。
同样,二次设备仍然是表现最好的行业。四方股份和国电南瑞很具备行业代
表性,其中,%的增幅略超过收入增幅,而国电南瑞的
%的增幅与收入基本相当。
在电力电子领域,虽然收入表现较为统一,但净利润则分化明显。其中,细
分行业最好的企业汇川技术和合康变频表现最好,但汇川技术一季度的表现让
我们担忧。
毛利率,下降公司的行业属性明显
如果按照行业属性看,风电、一次设备和太阳的毛利率全面下降具有很强的
行业代表性。
另外,东方电气的毛利率提升对净利润的积极影响也是净利平稳增长的关
键,但这种效应在逐步减弱。
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相对而言,其他子行业的毛利率变化影响较为平淡。譬如,二次设备和电
力电子由于毛利率绝对水平高,毛利率的相对变化幅度总体较小。
图表12011年电力设备主要企业财务数据一览表
2011年2011年2011年
证券代码证券简称行业
收入(百万)同比净利(百万)同比毛利率(%)同比(%)
%%
-%776-%-
-%139-%
-%607-%-
-%35-%-
%-55-%-
-%54-%-
%106-%-
%%-
%154-%-
-%-518-%-
%1229-%-
-%35-%
%%
%%
%%
%%-
%78-%-
%%
%%
%%
%136-%-
%329-%-
-%52-%-
数据来源:第一创业证券研究所
、风电,进一步强化我们的行业下降观点
行业出现首次下降
2011年,我国风电新增规模为1763万千瓦,同比下降5%左右,这是我国
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大力发展风电以来的首次下降。
在去年的年报分析中,我们明确指出了行业增速风险。我们认为,2011年
的增长进一步强化了这种观点,风电行业的风险可能长期存在。
图表2风电新增装机年度变化对比图
新增容量(万)增速
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0-%
2年年年年年年年9年年年
06070810112012E
2002003200420052020202002020
数据来源:第一创业证券研究所风能协会
行业集中度格局变化是行业竞争的另一种诠释
2011年,风电竞争格局的重大变化表现为龙头企业的行业竞争格局变化。
金风科技的3735万千瓦,与上年的3600万千瓦基本持平,排名上升为第一,
而华锐风电从4386万千瓦下降为2939万千瓦,幅度超过30%。东方电气从2624
万千瓦下降为946万千瓦,同比下降65%,行业排名从第三变为第五。
另外,二线品牌总体增长,但幅度有差异。明阳从1643万千瓦上升到2847
万千瓦,排名第三,湘电从507万千瓦增长到712万千瓦,联合动力从1050
万千瓦上升到1177万千瓦,上海电气从598万千瓦平稳增长到708万千瓦。
我们认为,行业格局分化显示出产品差异化缩小后的市场份额有进一步缩
小的趋势。同时,差异化缩小后的价格竞争激烈增加了行业盈利和行业格局的
不确定性。
盈利能力下降成为行业竞争的最终结果
从我们选取的两大龙头风电企业的毛利率数据看,均有一个提升和下降过
程,而2009年成为了盈利水平的最高点,2010年出现了小幅下降,2011年则
加速下降。
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以金风科技为例,由于稀土价格同比仍上涨和价格竞争,盈利同比下降明显。
收入下降27%,毛利下降7个百分点,净利下降73%,成为行业趋势的最好诠
释。
图表3华锐风电和金风科技毛利率变化对比图
华锐金风
%
%
%
%
%
%
%
2007年2008年2009年2010年2011年
数据来源:第一创业证券研究所
、太阳能,进入与风电类似状态
几乎呈现三项指标同步下降
在2011年年报的四家企业中,收入同比表现为两正两负,而净利润和毛利
率则表现为全面下降,这与2010年的行业最好表现大相径庭。其中,行业因素
是最主要因素。
图表42011年太阳能主要企业财务数据一览表
2011年2011年2011年
证券代码证券简称行业
收入(百万)同比净利(百万)同比毛利率(%)同比(%)
-%35-%-
%-55-%-
-%54-%-
%106-%-
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行业因素的两面性
一方面,成本下降背景下的行业呈现了超出预期的高增长。2011年,全球
新增容量为27GW,同比增长70%,超出市场预期。
随着最大光伏主体德国的增速放缓,而意大利也呈现类似情况。对于行业规
模的判断,虽然有中国为代表的新兴国家的加盟,但全球的增速在达到27GW
基数的基础上的增速放缓将成必然趋势。
另一方面,基于价格下降下的行业增长促成盈利能力全面下跌。从最近一
年多的数据看,多晶硅价格基本从100美圆/公斤下降到目前的30美圆/公斤左
右,幅度为70%,而组件基本从2美圆左右下降到目前的1美圆/公斤左右,幅
度为50%。
以组件为例,单价下降50%幅度对应的数量弥补为2倍。亿晶光电作为A
股最好的太阳能企业,2011年组件销售450MW相对于上年的300MW增长
50%,尚难完全弥补收入的下降。
与组件价格下降同步变化的是毛利率下降,亿晶光电2011年的毛利率为
%,而2010年的毛利率为38%。与风电行业一样,这是行业竞争最好的诠
释。
相关企业的财务数据变化反映了行业所处竞争态势,随着产品同质化倾向增
强,光伏组件的高附加值特征在逐步衰减,竞争态势的改变必将引致价格竞争成
为主旋律。
图表5光伏产业新增规模年度变化对比图
新增(MW)增长率
30000120%
25000100%
2000080%
1500060%
1000040%
500020%
00%
年9年年1年年3年4年5年6年年8年年0年年
9900002000000000001
19981200022222220072200922011
数据来源:第一创业证券研究所
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图表6多晶硅和组件价格变化对比图
多晶硅(2级)组件

1002
80

60
1
40

00
2009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1
数据来源:第一创业证券研究所EPIA
、一次设备,延续低迷中的局部看点
延续2010年低迷表现
2010年,一次设备是表现最差的行业,收入呈现下降或增速下降,净利润
也进入下降周期。同时,毛利率呈现了全面的下降。2011年,基本延续着2010
年的低迷。
我们以最具备说服力的净利润指标看,除了平高电气扭亏而呈现大幅增长
外,其他龙头企业基本全部下降。相对而言,平高电气的高增长虽然具备一定的
行业特征,但并没有过多惊喜成分。
图表72011年一次设备主要企业财务数据一览表
2011年2011年2011年
证券代码证券简称行业
收入(百万)同比净利(百万)同比毛利率(%)同比(%)
%%-
%154-%-
-%-518-%-
%1229-%-
-%35-%
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主干网增速放缓成长期趋势
以500KV为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端,是电力传输的纽带,
二者的同步性是电力能否传输的必要条件。
在主干网的运行环节上,电厂发出的电能经过500KV的升压变压器进入电
网,经过运送后再经过500KV的降压变压器进入配电环节。因此,500KV作为
主干网的基础电压,对变压器的需求是配套的,是发电与输电进行关联的纽带,
也是是判断行业景气度的首要选择。
2007年是高峰,容量为9707万KVA。其实,2008年已经出现下降,9487
%。
2009年,500KV变压器容量出现较大幅度下降,全年只有6347万KVA,
下降幅度达到33%,延续下降趋势。
2010年,全年招标容量为6669万KVA,%,与发电并不完全
同步。
2011年,全年招标容量为3715万KVA,%,基本反映了行
业态势。
图表8国家电网500KV变压器招标年度变化对比图
容量(MVA)同比
%
%
%
80000
-%
60000
-%
40000
-%
20000-%
0-%
2007年2008年2009年2010年2011年
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龙头企业数据的行业诠释
从行业层面看,特变电工在变压器领域的综合竞争优势仍然是最强的,在国
家电网的招标中得到充分验证。
在我们统计的国家电网2011年的中标数据中,特变电工2009年呈现超越
历史的良好表现,2010年也延续着这种趋势。
2011年,虽然500KV的比例有所下降,但综合指标表现良好,也并没有改
变公司盈利增长下降的态势。
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图表9特变电工在国网中标比例对比图
220KV500KV
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2006年2007年2008年2009年2010年2011年
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毛利率有所提升将成局部看点
随着2010年8月以来的电网招标价格体制改革,原来的最低价格中标方式
被综合评分所取代。理论上增加了企业毛利率回升的机会,由于各个产品的定
单周期的差异,因此并不能一概而论。
以平高电气为例,2011年Q1以来的毛利率显著回升,即使扣除Q4的1
亿左右的补贴收入,环比毛利率也有所提高,也将成为2012年的局部看点。
图表10平高电气分别季度毛利率变化对比图
毛利率
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2011Q12011Q22011Q32011Q4
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特高压,关注直流和平高的交易性机会
对于一次设备而言,特高压是长期的话题,也是市场机会和市场分歧所在。
我们的总体看法是,看好直流,谨慎看好交流。
国家电网预计,到2020年,我国特高压传输容量接近3亿千瓦,其中水电
约7800万千瓦。初步预计,特高压交流投资额将达2700亿元,特高压直流2300
亿元左右,合计达到5000亿。
大的趋势看,特高压建设作为主流方向不会改变,但是实际进度可能低于
预期。目前,特高压交流的行业分歧使得低于预期的可能性在增加。相对而言,
直流一直处于超预期状态。
我们认为,特高压虽然面临着巨大的市场预期,但进度低于预期和主干网投
资的下降,使得特高压难以扭转行业趋势,而更多的是交易性机会。相对而言,
我们建议重点关注平高电气的交易性机会。
、二次设备,行业景气背景下全面良好
收入延续高增长
2010年是智能电网的试点之年,二次设备已经全面受益。2010年,设备增
长全面提速,收入增幅相对于2009年提高了10个百分点左右。
2011年,与2010年的增长全面提速相比,最大变化是许继电气的增速有
所下降,而其他三家企业的增速都进一步提高。许继电气的业务相对多元化,一
次占有一定比重,不影响行业的总体趋势。
图表11主要二次设备企业收入增长年度对比图
2009年2010年2011年
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四方股份国电南自许继电气国电南瑞
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