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私募股权公司的治理问题
金融第一组:.
私募股权的起源
•1946年现代意义上的私募股权投资开始出
现,其标志是两家风险资本投资公司:
Americanresearchanddevelopment
corporation.(ARDC)
company。而ARDC是由有“风险资本之父”
的Georgesdoriot创立,来鼓励私人投资由
“二战”退伍士兵创立的企业。:.
私募股权基金的种类
•主要有:
•创业资本(vc)
•并购基金(buyout)格雷泽家族收购曼联
•夹层资本
•重振资本
•而创业资本和并购基金是最重要而且特征
最鲜明的两个子行业。:.
私募股权市场的现状和趋势
•2010年,PE市场规模达到了2万亿美元,不
乏有像黑石、凯雷、KKR、高盛、美林等耳
熟能详的巨型PE公司,而单从资产排名,
百仕通、KKR和凯雷分居前三位。
•2007年黑石集团的IPO标志着私募股权投资
公司机构化的趋势。:.
私募股权的特征
•(一)资金募集方式必须为私募即非公开
发行
•(二)投资对象主要限定于未上市交易的
股权投资
•(三)其实质是种集合理财方式其实质是其实质是一种集合理财方式:.
委托代理问题
•现代公司治理的逻辑起点是委托代理问题,
它建立在非对称信息博弈基础上。
•这是由美国经济学家伯里和米恩斯提出,
•委托代理问题的中心课题是研究在利益冲
突和信息不对称的情况下,委托人如何设
计最优的契约激励代理人,而委托代理问
题的出现源于题的出现源于““专业化””的存在。的存在。:.
委托代理
单维特征
最有不P
EE
佳佳限限同同的联盟
联盟合伙联盟
多维特征
资资决决激激
税收金运用策效率励机
制制:.
私募股权的联盟
•上层联盟投资者
•投资者与基金管理者的联盟上层联盟
价价
值创造
基金管理人
下层联盟
企业
•下层联盟
•私募股权公司与企业的联盟
私募股权联盟:.
二、上层联盟的类型与法律基础
公司制PE
•法律基础法律基础《《公司法公司法》《》《证劵法证劵法》《》《创业投资企业管理管理暂行办法创业投资企业管理管理暂行办法》》关关
于股份有限公司与上市公司等的相关法律法规。
信托制PE
•法律基础法律基础《《信托法信托法》《》《信托公司管理法信托公司管理法》》等等
合伙制PE
•法律基础法律基础《《合伙企业法合伙企业法》《》《合伙企业登记管理办法合伙企业登记管理办法》《》《外国企业或个人在中国境外国企业或个人在中国境
内设立合伙企业管理办法内设立合伙企业管理办法》》等等:.
最佳联盟形态的单维特征***
•联盟的纽带:委托代理关系
•第一、投资者与私募股权基金管理者之间的单向
委托代理关系
•投资者是PE基金资金的主要提供者,只有有限的决策权而管理者只提供少量
资金但是基金投资活动的主要决策者
•第二、私募股权基金和投资公司之间的双向委托
关系
•PE基金以资金出资而投资组合公司以自身技术或管理等无形资产出资,双方
共有股份:.
私募股权委托代理关系
投资者
投资成本投资收益
投资才能
基金管理者
投资成本
投资收益
管理才能
企业
投资成本
投资收益
管理才能
企业家:.
委托代理问题
•道德风险(包括双边)Mysee创始人事件
运用合理的
激励机制
•多任务道德风险多任务道德风险亚洲互动传媒亚洲互动传媒
•重新谈判风险蒙牛乳业
合同中放
•三遍交易风险入限制性
条款
•弄虚作假风险弄虚作假风险江西博雅生物制药江西博雅生物制药:.
有限合伙制框架图:.
第一、私募股权基金具有一定合作年限。在
合作提前作作期投资者不得提前退出,而当合作结作作期结
束时,管理人退还本金以及相应的投资所得。
对于投资者而言,虽然看上去投资者失去了制约管理者最有
效的手段——“撤回投资”,类似于上市公司中中小投资者”
用脚投票“的监督机制,但是如果在其他监管机制都非常完
善的情况下,投资者有权随时从私募基金中撤回资金,也许
这不是最符合其利益的做法。而且私募股权投资者往往是都
是长期投资者,更多的注重基金价值长期的稳定,因此基金
管理人也需要一个相对宽松的空间。如果赋予私募股权投资
者随时可撤回的权力,那么管理人不得不更多的准备更多流
动性较强的资产,那么必定对最终的收益率产生影响。而且
对于长期投资不得不涉及投资J曲线的问题。:.
投资回报的J曲线
•JJ曲线对PE投资回报如图所示,,,,其实质是先抑后扬。。图中横轴为基金动作的
时间,纵轴是基金的内部回报率。这一曲线表明,在基金动作的前期,内
部回报率为负数。造成这种现象的原因主要有两点:一是普通合伙人每年
要向有限合伙人收取大约2%的管理费,,,,这将直接冲减投资的账面价值;;;;二二二二
是一部分较差的投入可能会在更早的时期表现出来,从而造成减值,而较
好的投资还未到能够退出的时间。图中的下凹处通常也称作““眼泪的山谷””
((((valleyoftearsvalleyvalleyoftears))))。。JJJJ曲线反映了时间对于PE的重要性,,PE投资机构应该
着眼于长期价值。
20内部回报率(百分比)
15
10
5
0
基金年份(年)
11223344556677889910
-5
-10
-15
-20:.
对于管理人而言,由于投资年限的存
在,导致基金管理人不可能借助导致基金管理人不可能借助只一只
基金达到坐吃山空的目的。一旦目前
的基金即将到期,管理人必需为自己
的下一只基金进行融资,那么此时基
金管人的金管理人的信誉问题和历史业绩将是
他能否成功募集下一只基金的关键。:.
第二、有限合伙人和普通合伙人资
金来源不同
•作为有限合伙人(LP)的投资者,绝大多数为机
构投资者,虽然出资额达到了基金的99%,但单
只基金只是机构投资者众多投资计划里的一个,
而且单只基金不仅仅只有个有限合伙人而且单只基金不仅仅只有而且单只基金不仅仅只有一个有限合伙人。而对
于普通合伙人(GP),也就是基金管理人,虽然
出资只有基金份额的1%,但很大情况下是以个人
或是有限责任公司的形式出资,可以想象基金管
理人不会拥有很大的财富。否则不会选择只接受
20%的收益。:.
第三、最低资本收益率的要求
•最低资本收益率又称优先收益,通常设定
在6%到8%的范围内。最低资本收益率相
当于基金管理人向投资者承诺了一个最低
的回报率,如果基金业绩没有达到这个要
求,管理人无权参与基金收益分配。:.
信托(契约)制框架图:.
信托形势下的委托信托形势下的委托代理问题
•1、在”信托—受托“关系下,私募股权基金本身
并不是一个独立的财产主体,因此私募股权基金
的资产必须转移到受托人的基金管理人名下,由
于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权还拥有
所有权,导致道德风险更加难以控制。
•2、信托制基金的权力过于集中在基金管理人身上,
那么决策失误的风险将更大。
•3、信托制联盟下,投资者很难通过向基金管理人
申请赎回或转让份额的转让方式。
•4、由于基金管理人对基金的债务承担连带责任,
因此管理人可能会过于谨慎以至失去投资良机。:.
公司制框架图:.
公司制私募股权基金
•公司制是指私募股权基金的管理人和投资
人分别出资,以股份公司或有限责任形式
设立公司,以公司作为投资主体。实质上,
公司制基金是一种公司制基金是一种””资合资合““机制。机制。:.
公司制基金出现的问题
•1、与有限合作制相比,虽然公司经理层享
受利益分成,但远远达不到20%的水平。
•2、、””年薪制年薪制+年终奖金年终奖金““的激励方式重视的激励方式重视
短期绩效而忽视长期发展。
•3、、公司制基金的制度多重设计导致投资效
率的降低。
•4、在公司制形式下当基金管理人只有在明
显违反了制度的前提下才会受到惩罚,所
承担的重任与公司业绩相关程度小。:.
最佳联盟形态的多维特征***
视角有有合伙制有限合伙制公司制信制信信托制
委托代理优次优次优
激励机制激励机制优优较差较差次优次优
决策效率决策效率优优较差较差次优次优
资金运用效优优优优较差较差
率
税负等级税负等级优优较差较差有有:.
参考文献
•私募股权投资基金教程私募股权投资基金教程窦尔翔窦尔翔
•解构私募—私募股权投资基金委托代理问
题研究题研究杨金梅杨金梅
•私募股权基金治理理论与实务私募股权基金治理理论与实务潘从文潘从文
•公司型基金法律制度研究—以基金治理结
构为核心构为核心江翔宇江翔宇
•中华人民共和国公司法
•私募股权投资基金组织模式分析_一个治理
结构的视角宋晓燕:.
陈利祥、叶益