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曾 光
【Summary】作为一种新型的基金产品,ETF的产品特征、运作原理和套利机制迅速引起了市场的广泛关注。拟在前人研究的基础上,将ETF套利原理与我国上证50ETF的具体情况相结合,对上证50ETF在具体情况下的套利情况进行实证研究,得出结论,总结经验教训,以期能对ETF套利投资者提供一些值得借鉴的经验。
【Key】ETF;套利机制;套利成本
一、成分股停牌导致折价长期存在的分析
上证50自2008年底至2009年2月一直保持着1%以上的平均折价率,在3、%左右。正常情况下,这样的折价幅度足以让投资者通过套利获益,套利活动会很快消除市场偏差。而这次折价状态之所以维持这么
久,主要原因在于长江电力等个别成分股长期停牌所致,造成折价套利可能会遭受较大幅度的损失。
折价套利是先买入ETF,赎回,再卖出成分股,因此赎回过程中如果发生损失就会影响折价套利的收益。按照规定,投资者赎回基金时,上证50基金会按照清单支付股票,如果这部分股票由于停牌无法卖出,投资者就要承担复牌后这部分股票价格下跌的风险。如果投资者预期停牌股复牌后大跌的话,即使二级市场出现折价也会因为停牌股无法交易而不能实现套利差价,套利资金便不敢贸然在二级市场买入,折价率便难以缩小。这里需要指出,套利只是消除上证50折溢的有效工具,但不是造成这种现象的原因。而在此期间50ETF之所以出现这么大幅度的折价,主要是市场预期股票复牌后将出现大幅度的下跌所致,而这种预期也影响了套利机制的正常运作,一旦这种市场预期消失,折价现象会随之消失,而不论此时是否可以进行套利。
在现金替代的规定中,包含“允许现金替代”和“必须现金替代”。如果是“必须现金替代”,按规定赎回时投资者获得相应的现金而不是股票,因此“必须现金替代”的股票对投资者没有影响。而在“允许现金替代”中,投资者赎回时获得相应的股份,因此复牌后的价格对赎回者有重大影响,只要该成分股复牌后的价格低于停牌前的收盘价,投资者就要遭受损失。由于股票复牌价格受到除权、公司性质及整体证券市场走势等各种因素的影响,我们很难正确估算复牌的价格,因此造成的损失可能要远远大于套利取得的收益。
这里以拟进行一次折价套利操作来说明在有成分股长期停牌期间进行套利所产生的风险。在2008年至2009年5月期间,50ETF成分股之一长江电力因整体上市的原因,于2008年5月8日起停牌,直到2009年5月18日复牌,停牌时间长
达一年之久。由于投资者对未来趋势的判断导致在此期间50ETF存在很高的折价率,并长期维持在1%以上,按照常理,1%以上的折价率足够使套利者在套利活动中获利。这里选择2月17日的最高折价时点进行一笔套利操作,在2009年2月17日9:40,此时MV=、IOPV=、%,计算此时进行套利的收益。以第三部分论述的成本为依据,%,%,%即每百万份申赎费为5000元,这里暂不考虑变动成本。
(1)二级市场买入50ETF100万份,×1000000×(1+%)=。
(2)将买入的100万份ETF基金在一级市场上向基金公司进行赎回,得到一篮子股票,%的申购赎回费,计5000元。
(3)同时,将得到的一篮子股票于二级市场同步卖出,×1000000×(1-%)=。而实际上赎回股票中所含的4000股长江电力股票并不能卖出,,-×4000=。
(4),,所以当天进行的折价套利收益应加上这2者之间的差价,-=115元。
(5)长江电力的4000股股票还持在手中,要等复牌后卖出,因此这里对其复牌价格进行估计。长江电力于2008年5月8日起停牌,当时上证指数为3579点,而当天上证指数为2319点,下跌幅度达35%。由于筹划重大资产重组长期停牌,复牌后受同期大盘暴跌影响而连续下挫的案例屡见不鲜,因此预计长江电力在复牌
后将会有一轮补跌行情。假定长江电力走势与大盘一致,×4000×35%=20510元。
(6)--5000-20510+115=-5768元。由此可以看出在原本高折价率下可以获得套利收益的情况下,由于存在成分股停牌而导致套利发生损失,这里的计算中并没有考虑变动成本,因此在实际操作中将产生更多的成本,这时发生的损失将更大。严格意义上说,此时并不适合进行套利,因为套利本意是不承担市场波动风险,因此在成分股停牌且只能“允许现金替代”时,投资者在套利过程中就存在风险。
二、成分股停牌引发的套利机会分析
(1)已持有长江电力的投资者套利分析
2008年5月8日,长江电力因整体上市开始停牌,此后沪深股市大幅下挫,上证指数从当时的3579点一路暴跌至最低的1665点,跌幅达50%左右。此时假设投资者手上也有不少长江电力的股票,停牌之前没来得及卖出。当初停牌时,投资者认为大盘已经回调近一半,而且有整体上市的预期,复牌后股价应该还会表现不错。但到后来,随着大盘一路连破新低,这意味着如果长江电力现在复牌,可能出现接近一半的损失。若后市熊市趋势不改,大盘继续创出新低,长江电力复牌的时间拖得越长,投资者未来的损失就越大。在此情况下可以运用下面的方法“卖出”长江电力股票,逃避这一停牌造成的损失。
具体步骤是:第一步是要有一定的资金。按照当时上证50ETF市场交易价格,投资者最少需要准备150万元的资金,作为买入那49只股票之用;第二步是判断沪市行情的阶段性低点。在相对的低位果断买入除长江电力外的49只股票,并申购成为上证50ETF;第三步是耐心等待盘中的反弹。此期间二级市场的振荡幅度
比较大,盘中超过2%的机会、或者隔日超过2%的机会比较多。尤其是在强股指不断创下新低,管理层不断出利好刺激股市的情况下,大大小小的反弹出现的概率比较高;第四步是一旦盘中出现了小反弹,且足以让持有的上证50ETF保本出局,就果断地卖出上证50ETF。以上四个步骤,是“营救长江电力”具体办法。其遵循的原理其实就是瞬时套利里面的溢价套利。拥有类似长江电力的这种成分股的机构不在少数,这一方法其实是给了不少机构一个“出货”的好机会,这个操作的风险在于时机判断的失误,如果对于沪市大势的判断不够准确,有可能导致更多的资金被套牢。做这个交易的目的是为了救股票,不是为了盈利,所以不宜恋战。
(2)未持有长江电力的投资者套利分析
手中没有长江电力的投资者也可以进行套利。具体的操作方法是:首先,按照当日公布的50ETF申购赎回清单,投资者在T日先以现金替代长江电力(结算日多退少补)和其余49只股票申购100万份50ETF;其次,是在场内延时溢价或者平价卖出ETF份额。由于50ETF规定现金替代是T+2日结算,投资者将以长江电力两个跌停后的价格进行结算,即长江电力市值的两个跌停之后处理,基金管理人退还给客户的资金为这两个价格之间的差额,不考虑交易成本和ETF的二级市场折溢价,这个差额相当于全部的套利收入。其法律依据是,由于长江电力一直处于停牌中,按照50ETF的规定:在连续20个交易日内该证券交易低于2日时,替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照最近一次收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额,将是多退少补的金额。
在实际操作中,利用ETF“出货”会产生两项成本:交易费用、折价损失。交易费用包括买入股票、申购/卖出ETF共计约ETF总市值的
%(%+%+%),折价损失产生于ETF在二级市场的折价。另外,由于长江电力的市值权重约为4%,%。当折价率为0时,%,%。但实际情况是,由于二级市场对长江电力复牌下跌已有一定预期,所以通常会出现一定折价。据统计,%左右波动。%以内,每手交易才有正回报。这意味着,交易成本必须低于折价率-%,%(%-%)为警戒线。需要注意的是,计算上述两种情况还必须考虑长电的预期跌幅,投资者对此的判断直接决定他的操作是否划算。
这里还有一个关键前提是股票下跌空间足够大。ETF之所以能够享受差价补偿,是因为由于考虑到ETF在市场中的定价已经出现一定折价,因此在证监会发布基金估值新政之时,5只ETF均被“豁免”了对其净值估算方法的调整,即ETF基金估值时,对停牌股票的价格取停牌前一个交易日的收盘价。更重要的是,由以上操作逻辑可以看出,这一操作手法并不是只有在长江电力上能够操作,只要市场处在下跌区间,只要某一个成份股停牌并且下跌成为确定预期,交易者就可以每天用以上的方法来做N个来回进行套利。在实际操作过程中,不能只考虑长期停牌股对ETF折价的影响,而不考虑短期停牌或其他方面对ETF折价率的影响。发现高折价,应该去关注一下是否有其他突发事件,而不能盲目地进行折价套利。另外套利机会的有无、套利能否成功,都取决于投资者对停牌股复牌后补跌的预期,预期错误将可能导致套利失败。预期跌幅范围的确定其实是对投资者稳健程度的衡量,预期跌幅范围越大,该投资者越稳健,但是预期范围也不能太大,否则将很难发现套利机会。
三、结论
通过实证分析可以看到:在上证50ETF的套利中,交易费用的高低极大地影响了套利时机的启动。由于上证50ETF交易规则的独特按排,现金替代和现金差额直接影响了套利收益的大小,“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算,当日无法确定此部分成本,因此存在价格波动风险。当发生样本股调整、增发配股时,实际现金差额与预估现金差额会存在较大差异,成份股的增发、配股、股改、停牌等现象也会对上证50ETF的套利产生了重大风险。
Reference
[1]高盛(亚洲)[J].2004
[2][M].上海:复旦大学出版社,2004(4)
企业导报2009年7期
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