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第卷第期管理学报【.
年月.
股票价格与股市风险形成机理的流动性解释
王林辉董直庆
东北师范大学经济学院;吉林大学商学院
摘要:由于研究角度不同,当前市场流动性理论对股价的研究较少关注第次流动性跨越,
即资产上市前后流动性变化对股票价格与价值的影响。基于此,着重分析资产上市前后的流动性
差异,推导出了流动性下的股价模型与股市风险模型,并得出如下结论:①股票边际流动性价值
等于。②边际流动性价值与企业边际投资收益率成正相关。③市场结构差异、市场流动性程度
不同,导致股票价格不同。④资产特性不同也会影响股票价格。⑤由于流动性具有传染性,当其
流动障碍累积到一定程度时就可能形成股市风险。
关键词:流动性;股票价格;股市风险
中图分类号:文献标识码:文章编号:———
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企业未来收益预期更加困难,增加了问题分析的
问题的提出
难度。③流通股与非流通股共存等我国股市特有
当前股票虚拟性、市场不完全、环境不确定问题。虽然我国进行了诸如国有股减持等改革探
性、个体有限理性、信息不对称性增强,对金融问索,但效果终不理想。
我国股市是在短期内经过第方扶持快速
题的研究提出了新的挑战:①股票定价模型的有
成长起来的,当前突出的问题表现为市场力量
效性问题。经典股票定价模型均建立在成熟市场
弱、制度不完善、股市主体行为扭曲和股市发展
基础上,而这与新兴证券市场不完善的现实相去
路径依赖等。《年证券市场周刊》用条概括
甚远,导致定价模型对实践指导作用有限。②股
吴敬琏的观点:我国股市是个大赌场;全民炒股;
市风险的形成机理和测度问题。股市风险形成的市盈率过高,股市问题急待解决。针对上述问题,
微观基础向来是学者们探讨的重点也是难点,但温家宝总理在年全国人大十届三次全会的
近些年来经营复杂化、专业化和新经济的发展,《政府工作报告》中强调,年经济工作重心
收稿日期:——
基金项目:教育部重大资助项目;吉林大学人文社会科学精品资助项目;吉林大学人文
社会科学研究资助项目
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管理学报第卷第期年月
之一就是进行股市改革。与此相关的是,在股市风险的形成上,虽股
基于传统理论指导实践的局限性和新兴证市风险最初可能是某一因素所引发,但必须经历
券市场发展的特点,国内外学者提出了许多新的股票流动性变化到股价调整,才能最终形成股市
观点和思想,以求对问题给予有力的解释。其中风险,即某一股票流动性性质发生变化,引发该
形成于世纪年代的流动性理论对股价与风股票投资者调整预期,导致股价变化,在其他因
险的分析有着独到之处。近些年来发生的墨西哥素进一步作用下可能增加了该股票的流动性障
金融危机、俄罗斯金融危机、东南亚金融危机都碍。若此时宏微观经济基础无法实现强有力的业
可以通过流动性找到合理的解释。绩支持,并对此障碍加以疏通,流动性障碍将发
首次提出流动性偏好理论,分生传播,即股票具有传染性,从而引发股市流动
析了资产流动性的基本问题。分性大规模变化,当股价发生同方向大幅涨跌时,
析了资产价格买卖价差形成的原因,提出了基于股市风险或金融危机就随之发生。这对我国存在
买卖价差的资产价格流动性分析概念,大量非流通股与流通股等基本问题的现实情况
对此进一步加以精炼下,流动性与股价或股市风险的作用机理研究更
.,。、具实践意义。
、、、基于此,本文在上述学者研究的基础上,以
、、’对流动性为视角,从企业和投资者消费者的微观
价差要素与作用机制开展了深入的研究。—个体行为出发,阐述流动性特别是上市前后流动
在其具有开创意义的论文中首性变化对股票价格和股市风险作用的微观机理。
次论证了证券流动性与市场价值的互动机理,指
流动性与股票价格的互动机理
出非流动性股票或流动性较差的股票比流动
性强的股票有更高的风险调整收益。
们又指出,这种流动性溢价在债券上也同样成认为市场流动性是指个体
立。发现几乎同类的日本根据市场基础供给与需求以合理价格快速交易
政府债券间也存在着流动性溢价。的能力。这里的市场主要指资本市场。市场流动
发现,当股票交易进入性研究主要涉及流动性指标如价差,交易成本,
后价格普遍获得提高。市场深度、宽度、弹性,交易即时性,市场结构、成
、、进一步熟度,投资者行为等对股价的影响。笔者认为,
深入论述了价差与流动性的作用关系。资产的流动性不仅可以在资本市场上,也可以在
金融资产流动性由两方面性质所决定:物质要素市场、产品市场或是市场间进行,因为资产
资产流动性与市场流动性。也就是说,股票的流流动性差异特别是上市前后资产的流动性变化
动性经历两个过程:①权益资产从实物资产形态直接影响股价。在本文中,流动性定义为资产变
到股票虚拟资本形态转变所发生的流动性变现和转换的能力及交易的有效性。
化,本文称之为实现权益资产流动的第次跨首先,从投资者角度看,个体持有货币满足
越。②上市后市场流动性的进一步变化,即第交易、投机和流动性偏好,以求最大化资本价值,
次流动性跨越。这些均涉及市场的结构与交易成实现个体效用最优,从而发生资本的流动性供
本。第次流动性跨跃是股票流动性的主要决定给。资本的不同形态具有不同的流动性,个体对
阶段,实现的是非流通到流通的转变,体现物质流动性的需求也存在差异,二者共同决定了资本
资产价值与股票价值差异的根本原因。但问题在需求者要获得流动性就需支付流动性成本即流
于,学者们由于研究问题角度不同,他们主要关动性溢价,诸如银行存款,在个体减少资本流动
注市场流动性特性对股价的作用机制,即逐个分性的同时获得获取不同存款期利率差补偿,即流
析市场有效性、市场结构、市场制度、参与者行为动性约束补偿。
等流动性因素与股价的作用特点,均较少关注第其次,从企业的角度讲,在不确定环境中,企
次流动性跨越对股票价值的决定性影响。业经营过程存在流动性约束,经营收益的波动需
对二者的关系开要一定的流动性保证,从而企业存在流动性需
展了初步研究,但该文本质上是从企业对流动性求。若资产流动性高,变现能力强,外在的流动性
的需求角度分析基于流动性的物质资本定价模约束弱,企业将易于从外部融资。反之亦然。外部
型信用流动性收益溢价。流动性的资本供给者也就需要考核企业资产流
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股票价格与股市风险形成机理的流动性解释——王林辉董直庆
动性和盈利能力。由于资产流动性与资产的收益令
性是相互抵消的,流动性高则收益低。因此消费一
/一,—厂///,
者和企业都需要权衡收益率与流动性,以求达到
可得
自身行为最优。
户一一,
企业选择流动性不同的资产除满足生产经
营需求以外,主要是为了满足流动性约束的需式中,尺为外部资本的总收益,—户;为股票的系
统风险,根据/函数的性质可知随信用或流动性的增
要。若企业资产的流动性程度有限,经营业绩发
加而增大。
生较大波动时,就可能由于流动性不足从而引发
若假定企业的最优流动性使用量为~,消
财务困境,在资产流动性和外部资本流动性约束
费者对跨期效用偏好相同,那么可求得
的双重作用下,就可能导致企业发生财务危机甚
流动性价值
至偿债危机。基于企业价值直接反映股票价值,
△一Ⅳ一尺一Ⅳ。
在此通过企业价值的流动性决定机理为视角分
析股票价值的流动性特点。企业总价值
一△。
假定企业价值和外部资本正一;
.流动性与股价的作用模型
企业在经营过程中涉及投资收益的分配和再生
实物资本与股票的巨大区别在于二者流动
产,为分析问题方便把企业行为分为期:、、
性有着极大差异,企业实物资产一般难以流动,
。,第期是企业投资初期,第期是企业存在投
或实物流动主要基于相互买卖来实现,即投资者
资收益分配和进行投资决策时期,第期是指企
进退主要是通过相互问股份转让,这种“以物易
业除前两期以外的所有存续期;企业家是风险中
币”的交换在企业经营业绩不佳或是在不确定
性的管理者,跨期效用无差异;企业在第期时
环境下却较难实现。股票是企业权益资本的所有
产生的收益为,为企业资产和外部资本共
权凭证,股市级市场的存在与发展,意味着所
同作用的结果;支付给资产所有者如股东的
有权凭证能够自由、高效、快速地流通,实现股票
收益为。,而、。都是随机变量;单位外部资本在
所有者的替换和资本的进退,给予资本更好、更
第期时的收益为,价格为户,在竞争市场中
快、有效的运作。因此,实物权益资产到股票实现
外部资本的单位边际收益等于边际成本,收益和
了非流动到流动或弱流动性到强流动性的转
价格都为随机变量;企业最优外部资本使用量为
变的角色转变,实现了权益资本流动性的第
;第期外部资本价格为户,即企业使用外
次跨越,这种跨越带来的流动性增加引起权益资
部资本带来的真实收入,而企业获取外部资本的
本价值的增加是显著的、决定性的。
真实成本为,,出于方便,把流动性收入作
投资者根据效用最大化来投资股票或实物
为成本处理;第期企业再投资为,其中,。
资产,股票形态的资本投资易于使投资者在发生
一
信息冲击时进行再投资,而以实物资产形式非
根据上述假定,第期时企业行为如下:
流通状态表现的投资资本难于快速、无阻地从
企业价值最大化,,
实体中进退,即流动性的高低决定了投资者的套
其中尸,”,即投资总收益增加,
利机会和投资收益,市场竞争的结果会使得这两
但边际投资收益递减,满足流动性约束
种投资收益率渐趋减小,但由于实物资本形态与
户~≥,企业预算约束,,,
虚拟资本间的流动性差异始终存在,因此流动性
,户,户≥,式中,一,,~,
差异决定两种资本形态的投资收益率差异,均衡
,一:—一一
时趋于稳定常值。这种投资收益率差异虽导致
。
两类资产的价值差异,但本质上是流动性差异所
该最大化问题等价于求解,。引发的,是投资者选择的结果,从而具有期权的
最优化阶条件,可得厂一/,即基本性质,本文把这种价值增量净值定义为“流
一/,/,—,,式中,—动性期权”的价值这里的流动性期权与通常意
户,则在第期,企业将选择最优的外部资义上的期权具有不同的性质,如流动性期权没有
本,使得企业价值最大:到期日,随时问的缩短并不必然表现为期权价值
一、减小。等价的意义是二者都是选择权,都具有选
一厂./
择权价值。因此,研究实物资产权益价值与
㈠/
股票价值问的价值增值问题也就转化为研究流
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动性期权的价值,即股票价值增值等于该流动性企业价值最优化问题为
期权价值:—⋯一,/
为测度该流动性期权价值,特做如下假定
假定投资者购买股票的权益资本组成
.,:
企业权益资本,共同参与企业的价值创造,即是
假定企业的股票总数为Ⅳ。,投资者购
一是足,其中足表示除足外的所有经营资本,
买股票的数量不影响企业的实际投资量,即假定
则边际流动性价值
企业权益资本在股票投资者买卖股票期间保持
一一』
不变。第期企业权益资本足。等于该企业的股票
总数乘以第期的股票市场交易价格。令一由式可得
假定投资者对企业的投资分为两期。㈦尚
和,也即企业的存续期为两期。第期投资者购式中。为不确定条件下托宾一,
买企业的股票数量为Ⅳ。,价格为,即总投资资—,/
一
。;第期由于企业经营业绩的变化
一
或是市场机会的出现,投资者可能进行新的投资,/,
决策,从而增减对企业的投资。
口一一,/,
假定令表示经营收益状态的随机变
量,其概率密度函数为;企业第期的经营口一Ⅳ—/,
收益为,为企业经营资本严格递增的凹函数,一Ⅳ一—/。
边际投资收益率满足条件:即
一∞,一,—尚一。
根据假设,足值在第期与第期保持不变。第从参数值可以得出:若,表明企业只有
期的经营收益为,也为随机变量,随经济形势在托宾值为正,并且大于时才可能进行再投
和经济环境的变化而变化:资,为单位投资资本的市场价值;若口,表明
—,。当企业的经营业绩改善时投资者将会增加对企
假定不确定性使第期出现好的状态概率业的股票投资,即增加对企业的股份;若
为,企业的经营收益净利—,出现差状因为一Ⅳ一一,表明
态的概率为,企业的经营收益—;若企业一旦企业的经营业绩真的恶化,由于股票价格的
的经营环境改善—或,企业的经营快速下跌,投资者卖出股票进行再投资的收益不
业绩比第期有改进,则投资者增加或至少不减能弥补亏损损失。
少对企业的投资,总购买股票数量为Ⅳ。,价格为期权边际价值模型表明,当边际流动性期权
,足一;若经济环境恶化—或价值为零时,投资者要么投资于实物资产,要么
,企业的经营业绩比第期差,则减少对企业投资于别的股票或资产。因此,投资者对流动性
的投资,购买总股票数量下降到Ⅳ::,价格的追求,股票市场的充分竞争促使均衡时边际流
严动性期权的价值趋于,即。一,也就是当足一
一—,/。
是时式右边两项相等,流动性期权的总价值
设足一Ⅳ一尸Ⅳ≥Ⅳ,同时投资
达到最大。
者把减少的资本用于其它投资,其再投资收益率
为若企业第期经营业绩既没改善也没恶化基于流动性的股市风险形成机理
,投资者对企业股票的购买数量不
基于股市风险或金融风险来自于资产价格
变,即Ⅳ。那么,投资者流通股票投资行为满
的不合理涨跌,即金融资产价格泡沫,依据前面
足下式
的分析可得到如下模型:
一删一/户一,—,。。,,,一,,￡,。
式中,当期股票价格或股指与预期股票价格或股指、净需
:,
。Ⅳ。求、市场流动性、正泡沫、利好信息正相关,也就是对其阶
:
偏导为正,即户.,。若令表示股票价格指数诸如上证
一,
指数。令—/一,可知,当股票价格指数发生变化,
式中,≤≤。
基于股价的要素作用模型直接体现了流动性与股市价格
;/一—
。,/。的涨跌,以及股市风险间的作用关系,即股价与下期预期
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股票价格与股市风险形成机理的流动性解释——王林辉董直庆
价格、供求、市场流动性期权价值、资产流动性期权价值、只数为常数,即当该已感染的股票有效接触其
泡沫、信息冲击直接相关。他股票时,导致这些股票也成为感染者。当然,最
股市风险是一种系统风险,只有当股价大部初可能在相关行业或相关领域内进行,最终在所
分或是普遍发生一定比例的涨跌时才可称为股有行业内出现。
市风险产生。若定义股市风险为系统风险,用模假定股票总只数为Ⅳ。初始时刻股票被
型表示为感染只数为。。
一/一,依据上述假定,每只股票每一时段可使
这种股市系统风险是无法消除的,只能通过只股票流动性发生变动,从而其股票价格发
一定的组合有所减小。当然,对于股市风险累积生变化。那么在股票中该时段内就总共有
形成金融危机更需要一系列的条件和转化。只股票被传染,于是就是
等指出金融危机形成过程已感染的股票Ⅳ的增量,即有
有个阶段:①由于外部信息冲击提高了市场获/—,
利机会,改变投资者预期并使投资者增加投资,一。
即市场主体购进股票。②金融市场投资者增加根据上述假定和模型式、式可得
投资,实体经济个体融资能力增强,难度减小,经一//一。
济活动日趋旺盛,固定资产投资、企业投资、金融~和/~图形见图、图。
投资持续扩张。③经济体出现资产交易过度与
大量的投机行为,资产价格暴涨,为支撑这种价
位的资金不能完全到位或是充足,即不足以维持
当前的持续高价位,就需要信用交易和分期付款
等变形的交易方式加以维持。④市场行情异常
图在时刻时的图在时刻时被感
狂热,投机过旺,泡沫经济形成。⑤资金需求显
股票被感染数染股票的传染性
著增大,货币流通速度增加,利率上升,企业资金
由模型与图形可知:
周转出现困难,投资者预期发生调整,这样,资产
当一/时,/达到最大值
价格高速增长出现停滞,价格速度放缓,投机者
/这个时刻一/。一,意味着
特别是机构投机者纷纷抛售实物资产或金融资
此时市场传染速度最快,预示着股市的所有股票
产。失去大资金支撑的金融资产价格必然骤然下
感染高潮的到来。其中与成反比,表明意味
挫,初期交易过度的经济个体由于金融头寸不足
着股市的投资者投资心理的成熟程度,也意味着
而倒闭,进一步其他经济个体发生财富大量缩水
如果能够迅速调整投资者心理预期或是股市投
而被套牢。⑧此时,如果金融监管机构没有出台
资行为理性,传染高潮可能推迟。
相应政策,或宏观金融政策、财政货币政策与此
当一。。时,一,即某些股票一旦被
基本无法对应,从而迅速发生大面积的金融缩
传染,如果股市投资理念不成熟或是投机行为过
水,引发金融危机刘霞辉,。
重,股市企业业绩不突出,就可能导致大部分股
上述的作用过程与股市风险形成的阶段可票被传染,如果流动性变化引起股票价格上涨带
用流动性传染的股市风险模型来描述:来股市价格泡沫,那么将导致股市膨胀,反之,股
假定股市中存在着某一随机信息冲击,市则发生萎缩。当然,如果变化幅度巨大就可能
导致某些股票的流动性首先发生变化。进一步转化为股市危机或金融危机。
假定将股市的股票分成两类:①流动性
变化已导致股票价格同方向变化的股票感染结论和启示
者。②没有受其影响而变化的股票正常者。基于投资者和企业等股市微观经济个体的
时刻时这两种股票在总股票中所占的比例分别行为特性,本文以流动性为视角,着重分析了资
记作和。产上市前后的价值变化资产流动性的第次飞
假定由于信息冲击,投资者预期发生调跃下资产的价值差异和基于流动性的股票价
整并发生投资者跟风行为,股票流动性将发生传格变化引发的股市风险形成机制,根据模型式
染,即已受影响的股票供求快速萎缩或快速膨~可得如下结论:
胀,从而影响其他股票的供求和价格。假定每只流动性资产价值一非流动性资本价
股票在固定时段内诸如△有效传染的股票平均值流动性价值增值,或低流动性资本的价值
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流动性价值增值一高流动性资本的价值。也本文只是希望股市改革时期应积极重视股市的
就是说,资产流动性差异将导致资产价值差异。流动性、微观经济基础及其决定因素。引导不利
意味着,同一企业不同资产、同一企业不同发展因素向有利因素转化,促进股市的发展。
阶段、不同企业资产和不同企业即使在同一行
业,其资产价值均可能存在差异。参考文献
使用流动性信用价值,即一。表明,企业交易所的流动性研究::北
京大学,.
对流动性的运用将改变企业价值。
均衡时,投资者对股票的买卖存在最优
究,:~
的投资数量Ⅳ。此时股票的单位边际流动性期
董直庆,
权价值等于。
.
均衡时,股票价值均值一股票标的资
,:~
本非流通价值流动性期权均值。其中,流,,
动性期权均值一一删/。.,,
边际流动性随市场套利加强价值减小,.,,
直至为。同时,边际流动性价值与企业边际投:~
资收益率成正相关,即企业边际投资收益率越,。..—
大,流动性期权价值越高。也就意味着行业或企:
业的投资收益率越高,企业的托宾一值越大,.—
股票价值也越大。,,:~
,。.
一般情况下,股票投资收益率股票
—.—
标的资产非流通权益资产的收益率。
,,:~
上述基本性质结合我国股市的基本特性可
,.:—
知:①国有股、法人股等非流通股票与流通股价
.—
格不同,也就意味着非流通股与流通股的定价应
,,:~
有所差异。②市场结构差异、市场流动性程度不,.
同,股票价格不同。表明,不同国家股票市场收益:—
率和市盈率存在差异可能性。.—
流动性影响因素包括上市与否与市场流,,:~
动性指标,影响因素差异将决定股票价格存在差,.
异。若同时具备一定的条件,股价涨跌下的流动,,:
性阻力得以累积,就可能具有高度传染性,从而~
引发股市风险甚至金融危机。但上述模型也同时,.—
.,,
表明:一方面,股市投资文化越成熟、投资者行为
.:...
理性越强,股市风险可能越小。若能迅速调整投
.,
资者心理预期与个体投资行为理性,传染高潮可
,.:
能推迟。另一方面,若股票流动性存在障碍,如果
....
此时股市传导机制不顺畅,制度建设不完善,投.—
资者行为不成熟,企业业绩差,就可能导致股票.,,
流动性极具传染性,在某些动力推动下就可能演:~
化为金融危机。意味着,如果流动性变化引发大.
部分股价大幅涨跌,股市危机甚至金融危机就可.:—
能爆发。也就是说,如果在股市初期发生流动性.,:~
传染症状,主管部门应积极采取措施,切断传染
源与传染途径,减少股市风险累积和避免危机的作者简介:王林辉~,女,满族,辽宁黑山人。东北师
爆发。范大学长春市经济学院讲师,吉林大学长春
当然,上述结论只是理论模型的基本反映,市商学院博士研究生。研究方向为宏观经济学。
··