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股票指数期货:交易主体与指数选择.pdf

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标的物指数的合理设计与选择直接关系刊股票指数期货开办的成功与否,所有国家或地区在推出股票指数期货
合约之酋,都对之进行了严谨的数量分折,因为并不是股市上己有的任何股票价格指数都适合。由于股票指数
期货的特殊性,标的物指数必须满足某些特定的条件,如何选择指数成为一个重要的课题。
:交易主体与指数选择
厦门大学陈伟彦
股票指数期货作为一种国际通行的后期,就是因为大部分交易者都可上的中小散户的投资规模有限,其利
的衍生金融工具,在国际股票市场和以归类为“过度投机者”甚至“操纵用股票指数期货来规避所持有股票的
金融市场具有重要的地位,西方发达市场者”,缺乏稳健的套期保值者和价格风险的需求不是很强烈。因此,
国家和部分发展中国家都已经开办了精通衍生金融工具定价的套利者,导潜在的“理性投资者”大部分只能是
这一交易品种。目前,关于要求在我致了股票指数期货交易的畸形发展,机构投资者。尤其是各种证券发行
国开展股票指数期货交易的呼声已越最终迫使决策层不得不终止股票指数商、基金管理公司和保险公司。
来越强烈,学术界也已经有一些学者期货试点,。随着股票发行制
对这一问题进行了一些研究,如施红的股票市场的稳定性造成不利影响。度改革的日益深化和股票发行面临的
梅和施东晖年的《股票指数期下面依次分析这三个主体。不确定性的增加,近几年来证券公司

货:模式设计与运作构想》以下简称、套期保值者譬】承销股票已经出现了一些亏损的案
“施文”。本文的主要目的不在于对股票指数期货交易要能够顺利运例。这种发行风险大部分同股市的系
,需要相当数量的利用股票指统风险有很大关系,固证券监督管理
是选择以下两个问题进行较深人的探数期货进行套期保值以规避风险的投体制的逐渐健全,使证券公司整体的
讨:一是从交易主体角度论述我国现资者。年通过对亚洲金融操作行为规范化,没有利用其他渠道
阶段开展股票指数期货的可行性,并危机和亚洲国家经济的深入分析发获取超额收益以补足发行损失的可能
对“施文”中的套利无风险观点提出现,在危机之前,对亚洲国家提供贷性,在这种情况之下,证券公司就成
质疑;二是对开办股票指数期货时标款的外国贷方利用衍生金融工具对货为股票指数期货的一个潜在投资者。
的物指数的选择进行分析。币风险进行了套期保值,而泰国、。基金管理公司
来西亚等借方为了从美元、欧元等货的一个主要技术手段就是证券投资组
交易主体
币的低利率中获利,没有对其贷款头合,利用证券投资组合,基金管理公
任何一个市场要能顺利运行下寸进行套期保值。这样,他得出了如司可以将经营风险控制在一定范围之
去,具有相应的市场交易主体是一个下结论:正是保值的缺乏使得亚洲国内,这种对高风险的规避也是由基金
必备条件。一个完善的股票指数期货家的外汇市场易受到攻击,年亚存在的本质所决定的。股票指数期货
市场应当具备三类交易主体:套期保洲金融危机提供了一个最好的例子表不仅在一定范围之内锁定持有证券投
值者姑;套利者;投明保值的潜在好处,那么,我国的股资组合的风险;而且,证券投资组合
机:,三者缺一不可。票市场上究竟是否存在有套期保值需之中还可以直接包括股票指数期货合
年,海南进行股票指数期货交易试点求和压力的投资者呢由于我国股市约。以往否认我国证券基金具有成为
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股票指数期货交易主体的潜力的学者期货来规避股市上的系统风险,我国个良好开端。
的主要论据是我国的证券基金规模过的股市也就有了更稳定发展的一个有对于一个计划开办股票指数期货
小,而随着近几年的发展,我国的证利因素,股票指数期货市场也就有了的国家而言,有效地限制过度投机固
券投资基金已经达到了一定规模,一个强有力的“理性投资者”。『然重要,但由于在实际中准确界定过
.保险公司。我国的保险资金数二、投机度投机与操作市场很困难,因此,如
额庞大,仅年中资保险公司的保投机究竞是有害于金融市场的稳果规定过于严格,很可能会影响股市
,赔款及给付定还是能促使本来偏离均衡的金融市交易的活跃程度。特别是在我国这样
,,
元资料来源:《中国统计年鉴》内涵对于理解衍生金融交易中投机者既需要对操纵市场行为进行严格的界
年,。如此巨额的保险资金进入的功能是相当重要的。定和制止,叉需要注意保护正常的投
股市,对股市的影响是极为深远的。首先,我们考察国外学者及常人机行为,以免影响投资者正常的投资
这种影响体现在保险资金先天要求的对于“投机”一词的看法。著名的决策行为。这就需要监管层把握好二
对高风险的规避,使得它有可能成为“怕尔格雷夫经济学大辞典》对“投者之间的平衡和分寸。
稳定股市的一大支柱性力量,如占美机”的解释是:投机是为应当说我国股票市场起伏一直较
国股票市场上将近%的退休基金、了以后再销售或暂时售出商品而购大,这就很容易给人一种投机成分过
养老基金的存在使得美国股市的稳定买,以期从其价格变化中获剥。哈佛重的印象。但是,通过仔细分析可以
性大大增强。我国保险公司目前的资版的《现代高级英汉双解词典》将看到,股票市场大起大伏的原因是多
金运用渠道极为狭窄,且都以收益率机定义为:冒损失的风方面的,投机成分较重只是其中一
较低的流动资产形式存在,这说明我险,通过购买货物、股票,希望从市个,还有其他一些重要的原因,诸如
国保险公司的资产管理还很落后。其场价值变化中获利。股票市场上供给和需求的失衡等等。
主要原因是,出于对保险资金规避风从这些定义中可以看出。投机一词与而且投机成分过重并不一定意味着
险的先天需要的考虑,我国一直禁止投资并没有本质区别。“过度投机”。我国的机构投资者一
保险资金进人资本市场。直到年为了更准确地理解投机对股票指般是以流通股较少的个股或某一个板
,中国证监会才允许保险公司有数期货交易的影响,以判断我国目前块作为投机对象,对整个股票指数影
限制地间接参与股票交易,其中一个的投资者是否适合作为股票指数期货响力有限;另一方面,机构投资者的
主要原因应该就是决策层担心在目前交易中的“理性投资者”,需要澄清不规范行为可以逐渐通过加强监管力
我国股市波动较大,监管制度不完善操纵市场的概念。度加以规范化。因此,对于开展股票
的情况之下,让保险资金直接进人股不可否认的是,任何在证券市场指数期货而言,关键不在于投资者是
市会使保险公司面临的风险加大,而上制造假消息或者凭借独特的地位以否属于投机者,而在于是否有一套严
且可能会加剧股票市场的动荡性。但先行知悉的内幕消息获取利益的行为格的监管制度,使得机构投资者的不
是,这个目的并没有完全达到,从保都是应当予以制裁的。在各国的证券规范行为能够被制止,使投机者只能
险资金刚人市所引起的几只基金的超法之中,操纵市场行为也都是明令禁通过自己对股票市场走势的预测和承
常波动就可以看到保险资金在目前环止的。问题在于难以准确界定操纵市受风险的能力获取可能的高收益。只
境下人市对股票市场稳定性的潜在危场,更难在实际中执行相关规定。我要能够通过监管的强化杜绝投机者的
害。而如果有了股票指数期货这一衍国目前限制操纵市场的关键即在于完下列行为:利用其掌握的内幕消息获
生金融工具,再加上强化对保险公司善金融制度,使得监管机构能够对资取利益,以及利用其资金优势使得股
的监管和预算硬化,保险资金有了规金的流动进行有效的监督,年月市按照其意愿起伏而获取超额收益,
避风险的压力,就可以利用股票指数日开始实行的储蓄存款实名制就是一投机者对股市的危害就可以被限制在
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合理的范围之内。错误定价的价格迅速恢复均衡,从而开展问题时,根据现有资料,除姚兴
三、套利者叽£有利于市场价格的稳定。我国目前的涛年曾经提及之外,其余学者极
在一个完善的金融市场上,套利基金公司、投资公司等的技术水平并少关注这一问题,在论述指数的选择
者是一个重要的主体之一。套利者指不具备成为一个合格的套利者的条时,只是凭借直观认为应当选择深证
的是利用两个市场某一地方例如价件。而且,由于我国目前股票价格的成分指数或上证股指数或另外设计一
格、利率、风险水平等的差异而获利变动在很大程度上并不是由股票的内个指数,没有对这种选择从股票指数
的活动。与套期保值存在基差风险不在价值决定的,这就使得估计错误定期货的特殊角度进行具体论证。

同的是,一般而言在外汇市场上等,价在技术上更难实现,但潜在的套利、成功的标的物指数必须具备
通过套利行为获利是无风险的。对于者都是存在的。的特征
股票指数期货而言,指数套股票指数选择的根本目的在于使
指利用理论期货价格和实际指数选择指数期货的交易量最大化,并且能够
期货价格之间的差异来获利的活动。在讨论股票指数期货的开展之吸引投资者将股票指数期货作为分散
具体方法如下:时,股票指数期货交易的标的物一一风险的重要工具。
假设理论期货价格为:股票价格指数的选择与设计是一个重在分析印度开展股票指数期货交易之
.。。
要课题。加上我国股票市场的特殊状时,提出了标的物指数应当具备如下
其中,表示指数现值,表示无况如流通股与总股本的巨大差异等,特征:
风险收益率,表示红利收益率,
示合约到期日,表示现在时刻。那接关系到股票指数期货开办的成功与实现期货市场和现货市场之间的套利
么,当.’时投资者可以
否。所有国家或地区在推出股票指数,以使期货价格可以正确反
通过购买指数中的成分股票,同时卖期货合约之前,都对标的物指数的选映基础资产的真实状况
出指数期货合约而获利;择进行了严谨的数量分析。因为并不。
当.’时投资者可以

通过相反操作,即卖出购买指数中的适合,由于股票指数期货的特殊性,报价来计算,而不是
成分股票,同时买进指数期货合约而标的物指数必须满足某些特定的条几何平均和交易价格
获利。需要注意的是,“施文”中认件。国内学者在研究股票指数期货的。
为指数套利是无风险的,事实上,与
外汇市场上的套利无风险不相同的
是,指数套利的无风险性是有前提
的,即套利者对理论期货价格的估计
正确。如果估计错误,指数套利就是
有风险的。由于投资者很难完全准确
地估计出股票指数期货被错误定价
程度,因此一般而言,
指数套利是有风险的而指数套利的
成功与否取决于对错误定价判断的准
确程度。
套利者的存在对一个期货市场而
言,其作用体现在它通过套利操作使
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.指数应当包括交易活跃的样本从以上分析我们可以看出,由于指数期货需要指数能充分满足投资者
股,以在识别出错误定几何平均指数不能正确反映指数组合在两个市场之间进行套利的需要。
时可以方便地实现套利。市场价值的真实变动程度,且它难以年提出了一个最小方差
.指数应当包含具有大部分市值适合保值的需要,因此,几何平均指模型,用于衡量指数保值的效果。其
的合理多数的样本数不适合作为股票指数期货的标的物过程如下:
股,以防止价格操纵指数。对于指数选择来说,还应该增首先,给出各收益率的计算公
。加一个重要的原则:指数的选择应当式。保值组合的收益率脚的计算公式
.指数应当能够快速地计算出能够使得组合达到较好的保值效果为:
来,即保值率较高。这个原则也是一个股一‰÷。
关于股票指数的计算方法,我们票指数期货合约必须能够满足的,而其中,,表示持有股票组合的时
可以通过对几何平均指数和算术平均且是指数选择时直接使用的原则。间,:和。分别表示所持有组合期末
指数的比较,更深刻地了解开办股票二、指数选择方法一一最小方差和期初的市场价值,表示持有期间
指数期货为什么要选择算术平均指数模型分配红利的累积值。注意,这个公式
而不是几何平均指数。第一,几何平指数选择的原则应当是在风险最隐含了一个假定,即假设投资者将收
均指数的基期日改变与收益率之间独小化和收益最大化之间寻求平衡,根到的红利进行再投资直至期末,且回
立;而算术平均指数的基期日改变则据现代投资组合理论,有两种主要方报率为无风险利率。
会对收益率造成影响。但是,由于股法可用于选择指数:指数的收益率为:
】—÷
少加以改变,因此,几何平均指数的风险和收益。在这其中,各个符号的定义与保值组
这一点优越性难以体现出来,第二,种方法中,运用了两个最大化方法:合的相同,即和分别表示指数期末
,:表示持有期间
度,高估价格的下降程度:而算术平用函数和包括股票指数期货在内的保指数包含的样本股分配红利的累积
均指数则可以正确反映价格的上升和值组合的可能曲线之值。由于在实际中,指数一般都已经
下降程度,第三,在利用股票指数期间的切点,切点即是最佳解;进行了红利处理,因此,在计算指数
货对持有股票组合进行套期保值时,.利用威廉夏普的投资业绩评的收益率时,直接利用相邻期间指数
如果指数是用几何平均法来计算的,价方法,寻找经过无风险收益率的垂值的变化率即可,
那么由于持有组合中的股票和指数中直线和保值组合可能曲线之间的切指数期货合约的收益率相对而
的样本股差异较大,加上几何平均指点,切点斜率即代表单位风险的最大言较难定义,由于保证金的存在,使
数计算的特殊性,使得投资者难以选超额收益。得持有指数期货合约并不需要一个与
择一个最佳持有合约数;而如果指数第二种方法是忽略收益而仅仅考合约名义值相同的初始投资,而指数
是用算术平均法计算的,我们可以根虑风险,即寻找一个具有最小风险的期货合约的实际收益却与合约的名义
据推导出的公式直接计算出比较有效保值组合。由于第一种方法需要利用值有关,一般来说,可以用期初的指
的最佳持有合约数,其计算公式为:到投资者的教用函数,很难用于准确数值来代替初始投资。这样,指数期
\。/,的投资者效用函数曲线的表达式。因货合约的收益率的计算公式为:
其中,表示股票组合收益与指此,在实践中广泛使用的是第二种方—÷
数收益进行回归的回归系数;表示股法一一最小方差模型:结合到基差的概念,可以将的
票组合的现值;表示一个期货合约的在指数的选择之中,保值的可能计算公式表示为:
现值,性是最重要也是最复杂的一点,股票—:÷【一÷
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∞一一时一÷收益率受股票指数的总收益率,指数有效性会因非系统风险的存在而有所
即:艮一【÷’—÷收到的红利支付,指数期货和基础指减弱。第三,由于基差风险的存在,
,这三个因素对于五种指数组合而言,最佳保值率
其中,和分别表示期末和期同时也影响着最小差的大小。均比组合的值小,
初的基差。注意:在此,基差定义为现在,考虑一种特殊情况,即假
印度研究的启示与分析
期货价格减去现货价格。现在,考虑设:红利支付是非随机的即固定不
对持有股票组合进行保值,最佳持有变;且持有期货合约直至到期:可在最小方差模型的基础之上,
台约数为,这样,投资者的整个保值以得出基差也相应地是非随机的,对这一方法加以了
组合电的收益率的计『即:,这样,最佳保值率。一些发展,并利用印度的实际数据进
算公式为:的计算公式可以表达为:行股票指数选择的实证分析,由于印
、『—一一脚】÷’:/≮公式度同中国的情况较为相似,并未开办
即最佳保值率。等于指数和组合股票指数期货交易,需要计算期货的
【÷×—。÷】之间的系数。理论价格,使用的是如下公
鼬一÷艮通过分析我们可以发现,式来计算指数期货的理论价格:
在上式中,÷实际上就是日年提出的最小方差模型—×/
保值率,这样,保值组合中的这个推论实际上仅仅指的是理论其中,。表示基础指数的现值;
的收益率一的计算公式即为:情况:因为,其隐古的推理如下:由表示无风险利率;表示连续的红利支
;表示持有组合的期间。
根据公式.,可以得出保值组值和红利贴现得来的,这样期货理论利用上述期货的理论公式和公式
合收益率的方差口为:价格与基础指数之间完全正相关,即【.和公式【.,邱
。。
。’一即相关系数为,井有:Ⅲ,办股票指数期货交易的指数选择问题
公式.。两个公式成立。这样,公式才进行了研究。他首先根据投资者熟悉
为了得到风险最小下的最佳保值会成立。因此,只有在期货价格是根程度、样本股的广泛性和计算的即时
率丰,可以对组合的方差公式两边对据理论情况计算出来的情况之下,我性三个原则初步选取了印度股市上的
进行求导运算,井令其等于零,这们才能得出公式【这个结论。四个指数:
样,得到最佳保值率丰的计算公式:还利用历史数据对最小..
‘/Ⅱ‘;
,最究,他选择的组合是&、..
佳保值率实际上可以通过计算对艮、、、五种主要;
的回归方程,;即为回归系数,它也】指数,指数期货为期货合约;一
可以看作是组合指数期货合约之间的样本期间为年月日至年月;
系数。日,持有期间为一星期。利用上述.
将最佳保值率’带人公式.,公式计算出的结果,他得出了如下结.
即可得到组合的最小方差。为:论:第一,当持有期问为一星期时,。
讯一‘,计算出指数期货的理论价
其中为相关系数组合进行保值能有效地降低风险,与格。其次,就是选择适合的组合作检
“无保值组合相比,收益率的标准差平验的问题。一般来说,有两种组合方
,期货合约均大约降低%。第二,保值的法可以用于检验:一是市场上已经存
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在的组合,例如共同基金;另一种是通,只有社会公众股可以完全自由流很大的,从指数的计算来看,由于非
模拟构造新的组合。对两种通转让,而流通股占的比例较低。以流通股上市对样本股的权重影响较
组合都进行了检验。最后,经过对计深市为例,截至年底,其流通股小,这样,非流通股全部上市会导致
算结果进行综合分析,,仅占总股本的指数较大幅度的下降。这不仅会影响
论:对于开办股票指数期货交易而.%;流通市值仅占总市值的指数对整体价格的反映程度,更重要
言,优于其他三个指数。.%。这一方面使得我国开办股票的是会造成股票指数期货价格的剧烈
研究中的一个较大弊病指数期货时只能选择通过对流通股加的非正常波动。因此,非流通股只能
在于模拟构造的投资组合的不合理。权计算出的指数,而不能使用对包括逐步上市,以避免对股票市场的过大
在选择组合的样本股时,他先确定了非流通股在内的总股本加权的指数。冲击。但是,应当看到,即使非流通
一些规模较大的公司,然后使用随机另一方面,大量非流通股的存在使得股逐步上市也会对指数产生一定影
抽样方法任意选择样本股。而且,组对股票的投资价值评估产生了一些偏响,从而增大投资者持有股票的系统
合中样本股的权重也是按照随机原则离,从而造成了股票价格的非均衡现风险。如果市场上缺乏相应的规避风
确定的,根据现代投资组合理论,在象。如果将这些非流通股释放出来这险的金融工具,那么,当投资者预期
构造投资组合时,应当选择负相关程也是迟早之事,对股票价格必将产生非流通股即将上市交易之时,必然会
度较大的股票,且股票的权重应当满较大的冲击。朱武祥和郭志江导致股票市场的恐慌性抛售,影响股
足特定的原则,不能随意确定,只有对这一问题进行了较详细的实证研市的正常发展。而股票指数期货可以
这样才能达到分散非系统风险的目究,其模型的被解释变量为—提供给投资者一个有效的规避系统风
的。而在分祈利用股票指数期货进行年期间新上市的家股公司上险的衍生金融工具,当决策层宣布非
保值时,主要考虑的就是如何使组合市日内的平均收益率,解释变量为流通股的上市政策之时,投资者可以
的总风险晟小化。如果组合是随意每股收益、行业平均市盈率和流通股通过购买股票指数期货合约,对其持
的,组合的非系统风险不仅仍然较比例。,尽量避免这种政策
大,且非系统风险的变动程度和方向估计法对模型进行了估计,晟后得出因素造成的系统风险,这样,非流通
在模型中也是不确定的,这样,在计了如下主要结论:如果流通股比例增股的上市对股市的冲击就可以被控制
算总风险时仍然参杂了大量不确定的加%,则股价下跌.%;如果沪深在合理的范围之内。当然,这种作用
非系统风险的影响,使得最小方差模股市的非流通股全部上市流通,则股的有效程度是有限的,非流通股的上
型失效。因此,在利用投资组合对股票市场整体价格水平将下降.%。可市仍然必须谨慎进行,队防止对股市
票指数期货的保值效果进行检验时,见,非流通股的上市对股价的影响是的过大冲击,■
为了得到更准确的合理结果,不能随
意构造组合,而应当按照投资组合理
论选择样本股并计算出相应的权重。
我国股票指数的特殊性
莪国的股票指数与其他国家相比
存在一些不同之处,这些差别对于开
展股票指数期货时选择指数是很重要
的,其中尤其重要的是我国对于流通
股与非流通股的划分。我国的国有
股、法人股不能在股票二级市场上流