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经济基本面的改善将推动债市收益率中枢上行——2022年债券市场利率分析及2023年展望.docx

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经济基本面的改善将推动债市收益率中枢上行——2022年债券市场利率分析及2023年展望.docx

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经济基本面的改善将推动债市收益率中枢上行——2022年债券市场利率分析及2023年展望.docx

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——2022年债券市场利率分析及2023年展望
摘要:2022年,我国货币政策整体偏宽松,市场流动性保持充裕,资金利率长期显著低于公开市场操作利率。在充沛的流动性支持下,2022年债券市场各
券种的全年加权平均发行利率均低于上年;收益率方面,各券种到期收益率中枢均有明显下降,但在防疫政策优化带来的乐观经济预期以及理财资金集中赎回等因素的推动下,第四季度各券种收益率上升明显,年末时大部分券种到期收益率已高于2021年年末。展望2023年,随着疫情防控政策的全面优化,疫情对我国经济各方面的影响将逐渐减少,我国经济基本面将明显改善,市场资金需求也将随着经济的恢复而增加,而物价上涨的潜在压力依然存在,我国债市收益率中枢将较上年出现一定幅度的抬升;但考虑到实体经济发展的需要,货币政策仍将为市场流动性提供有力支持,同时中美货币政策错位带来的资本外流和货币贬值压力有所缓解,债市收益率上升空间有限,2023年我国债券市场收益率将呈现平稳上升而后震荡的走势。
目录
一、市场资金利率长期低于政策利率 3
二、债券市场平均发行成本下降 4
三、债券市场到期收益率年内先降后升 6
四、2023年债券市场收益率中枢将有所上升 7
(一)多方面因素将成为债券市场收益率上升的动力 7
经济基本面存在明确改善预期 7
物价水平上升压力仍存 8
市场资金需求将有所上升 9
(二)流动性宽松以及资本外流压力缓解将制约债市收益率上升空间 9
央行将保持流动性宽松以更好地支持经济发展 9
中美货币政策错位带来的资本外流及人民币贬值压力将得到缓解 10
五、总结与展望 10
一、市场资金利率长期低于政策利率
2022年,我国的货币政策基调为“稳健的货币政策灵活适度”,由于第二季度开始经济发展受疫情影响加大,为支持经济发展,货币政策相对宽松。从货币投放来看,央行分别于4月和11月两次降准25BP,同时全年通过公开市场操作投放10280亿元,货币市场流动性保持充裕。同时,2022年央行还分别在1月及8月两次“降息”,累计下调7天OMO利率和MLF中标利率20BP。
具体来看,2022年4月前,DR007除月末因跨月因素等有所上升外,其余时间均围绕在7天期OMO操作利率附近小幅波动,而进入4月后由于流动性的充裕及市场资金需求的不足,DR007开始显著低于7天期OMO操作利率。从月度均值来看,1月、2月、3月DR007均值变化较小,%附近,此后DR007均值迅速下降,%的低点,之后开始有所回升,%,%的7天期OMO操作利率。
银行间质押式回购加权利率:7天
存款类机构质押式回购加权利率:7天
逆回购利率:7天








图表1货币市场资金利率走势(单位:%)
数据来源:新世纪评级,W
除央行相对宽松的货币政策带来的流动性充裕之外,市场整体资金需求的低迷也是2022年DR007长期显著低于7天期OMO操作利率的原因。从社会融资规模存量增速来看,%,,也是有数据记录以来的最低值。
二、债券市场平均发行成本下降
在充裕的流动性支持下,2022年债券市场各券种的全年加权平均发行利率1均低于上年。
利率债方面,%;%,;%,。同业存单方面,1月期、%、%%,、。
信用债方面,2022年受疫情影响,我国经济增长压力加大,企业融资需求下行,全年信用债发行规模也有所下降,结合较为宽裕的流动性,信用债主要券种各级别全年的加权平均利率均出现了较为明显的下降。
图表2主要信用债加权平均发行利率
主要券种
年度
全年加权平均利率(%)
变化(BP)
AA
AA+
AAA
AA
AA+
AAA
270天超短券
2021



-
-
-
2022



1年期短券
2021



-
-
-
2022



3年期中票
2021



-
-
-
2022



5年期中票
2021



-
-
-
2022



5年期公司债
2021



-
-
-
2022



7年期企业债
2021



-
-
-
2022



数据来源:新世纪评级,W
注:在短期融资券中对应的等级为主体信用等级,其余券种为债项信用等级
发行利率走势方面,受流动性宽松、疫情管控政策调整以及经济基本面预期变化等多方面因素影响,各券种发行利率在年内主要呈现先降后升的走势。月度走势方面,9月前,除3月和6月因市场资金利率上升及发行规模增加等原因出
现了一定程度的上升外,其余各月整体均呈下降的态势,而进入9月后市场资金
利率开始逐渐上升,带动债券市场的发行利率也随之上升。从2022年12月与
2021年12月的平均发行利率对比来看,由于年末时发行利率的快速上升,大部
分券种在2022年年末时发行利率已高于2021年年末,具体来看,利率债中国债
1按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得,在信用债中不含可续期债券。
,;信用债中270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、、、,。

政策银行债
地方政府债
国债






图表3利率债加权平均发行利率走势(单位:%)
2019-01-01
2019-03-01
2019-05-01
2019-07-01
2019-09-01
2019-11-01
2020-01-01
2020-03-01
2020-05-01
2020-07-01
2020-09-01
2020-11-01
2021-01-01
2021-03-01
2021-05-01
2021-07-01
2021-09-01
2021-11-01
2022-01-01
2022-03-01
2022-05-01
2022-07-01
2022-09-01
2022-11-01
数据来源:新世纪评级,W
1年期主体AAA级短期融资券
5年期AAA级中期票据
7年期AAA级企业债
270天期主体AAA级超短期融资券
3年期AAA级中期票据
5年期AAA级公司债







图表4 主要信用债加权平均发行利率走势(单位:%)
2019-01-01
2019-03-01
2019-05-01
2019-07-01
2019-09-01
2019-11-01
2020-01-01
2020-03-01
2020-05-01
2020-07-01
2020-09-01
2020-11-01
2021-01-01
2021-03-01
2021-05-01
2021-07-01
2021-09-01
2021-11-01
2022-01-01
2022-03-01
2022-05-01
2022-07-01
2022-09-01
2022-11-01
数据来源:新世纪评级,W
三、债券市场到期收益率年内先降后升
2022年债券市场到期收益率呈先降后升的走势,各券种到期收益率中枢均有明显下降,1年期和10年期国债,1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据,、、、、、
BP。而截至2022年年末,除1年期国债和1年期AAA级中短期票据受流动性影响相对较大,,其余各主要券种到期收益率均已高于2021年年末,10年期国债、3年期、5年期AAA级中短期票据,、、、。
图表5 我国主要券种到期收益率走势(单位:%)
中债国债到期收益率:10年
中债中短期票据到期收益率(AAA):3年
中债企业债到期收益率(AAA):5年
中债国债到期收益率:1年
中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):7年








数据来源:新世纪评级,W
具体来看,2022年债券市场到期收益率的波动大致可以分为六个小阶段:第一阶段为1月,央行于月中进行了“降息”,下调了7天期OMO利率及MLF操作利率各10BP,同时央行还表态“将适当扩大货币政策工具箱、主动寻求优质项目优化经济结构并执行前瞻操作以及当前仍有一定的降准空间”,债券市场到期收益率随之出现显著下行;第二阶段为2月至3月的上中旬,央行于1月做
出的宽松表态并没有实际落地,同时1月创纪录的社融记录使得市场对未来宽信用的预期大幅上升,两者叠加使得各券种到期收益率出现了一定的上行;第三阶段为3月下旬至5月上中旬,由于疫情在国内暴发,疫情下资金传导受限及央行降准带来的流动性充裕共同作用下市场资金利率大幅下行,同时由于疫情对经济基本面的冲击,市场存在未来政策进一步宽松的预期,债券市场到期收益率下行;
第四阶段为5月下旬至6月上中旬,随着上海等地疫情得到控制并逐步复工复产,市场对经济基本面修复的预期增强,经济数据也开始回升,债券市场到期收益率也随之回升;第五阶段为6月下旬至9月上旬,在此期间市场融资需求持续低迷,7、8两月新增社融规模均明显低于上年同期,结合市场充裕的流动性,债券市场到期收益率持续下降;第六个阶段为9月中旬至年末,除10月受经济数据转弱及人民币贬值压力减少到期收益率出现短暂下降外,其余时间在疫情防控措施优化、房地产支持政策带来的乐观经济预期以及银行理财被迫抛售债券等因素影响下,债券市场到期收益率出现显著上升。
此外,2022年债券市场收益率的走势受市场预期的影响较为明显,部分时间段债券市场到期收益率的走势与同期市场资金供需关系并不匹配。举例来看,在2月时由于央行超量续作MLF投放资金,市场流动性实际较为充裕,资金利率及债券发行利率当月均有所下降,但在“宽信用”预期升温下,债市到期收益率出现了较为明显的上行;除此之外,在经济基本面转弱,实体经济资金需求低迷,物价上升压力缓解等实际数据表现均不支持到期收益率的上行的情况下,受乐观经济预期所推动9月中旬至年末债券市场到期收益率出现明显上行。
四、2023年债券市场收益率中枢将有所上升
(一)多方面因素将成为债券市场收益率上升的动力
2023年,随着疫情防控政策的优化,我国社会生产活动将逐步恢复,虽然经济基本面面临着内外部双重压力,但经济仍会恢复性增长,同时结合市场资金需求提升、物价面临上升压力等因素,债券市场收益率中枢将出现一定幅度的上升。
经济基本面存在明确改善预期
2022年,在俄乌冲突、欧美主要经济体高通胀和欧洲能源危机等一系列超预期事件冲击下,全球经济景气度持续下行,我国面临的外部环境更趋严峻。国内方面,疫情反复给社会生产生活带来冲击,叠加房地产行业下行和外需放缓等影响,我国经济基本面增长压力加大。
2023年,随着疫情影响的逐步减退以及房地产行业的企稳,我国经济将迎来恢复性增长,经济基本面较2022年存在明显的改善预期,%以上。
疫情影响方面,在2022年末疫情防控政策变化后,我国迅速达到了第一波的感染高峰,根据中国疾控中心的数据,报告阳性人数与发热门诊就诊人数在2022年12月末达到高峰,而在院人数也在2023年1月上旬达峰后开始迅速下降,疫情对我国的人员流动、物流运输以及供应链运行的限制将基本消除,我国
社会生产生活将逐步恢复正常。未来疫情大概率会出现反复,但从国内感染人数短时间内快速达峰以及继续推进新型疫苗接种等状况来看,未来感染人数峰值将会显著降低,疫情趋于平稳。从2021年末至2022年上半年东亚地区数个经济体改变防疫政策后的经验来看,若疫情没有出现大幅反弹,服务业景气度和居民消费意愿将会迅速上升,韩国、新加坡及越南的数据较好地体现了这点;而制造业方面,以越南的经验来看制造业并未因为防疫政策变化而直接获得改善,更多地与市场需求息息相关,所以对我国而言,制造业将随着国内需求的反弹以及物流限制的解除而逐步修复。
房地产投资低迷是2022年拖累经济增长的重要原因。自2022年第四季度以来,监管部门陆续出台了多项政策支持房地产行业回归平稳健康发展。金融政策方面,2022年11月23日央行及银保监会推出了“金融十六条”,通过稳定房地产开发贷款投放、支持开发贷款展期、稳定债券融资、提供“保交楼”金融支持等一系列方式,促进房地产行业发展;2023年以来央行、银保监会、住建部、国资委等部门均出台相应政策,通过流动性支持、盘活存量资产等方式稳定房地产产业链;而从地方政府层面,当前成都、扬州、绍兴、郑州等一系列城市推出了放松限购限贷、放松落户要求、提高公积金贷款额度等政策,激发市场购房需求。整体来看,2023年随着房地产扶持政策效果的显现,房地产投资降幅将较2022年明显缩窄并减少对经济增长的拖累。
从2023年至今已有的数据来看,我国经济正在恢复向好。1月份,我国制造业PMI、%、%%,均已重回扩张区间,,同比增长
%,%;,同比增长30%,%,防疫政策改变后旅游等服务性消费得到明显改善。
物价水平上升压力仍存
2022年,我国物价运行总体平稳,%,。分项来看,%,是拉动CPI增长的主要力量;%;%,反映出我国消费需求整体偏弱。同时在高基数、大宗商品价格高位震荡回落、国家保供稳价政策和下游需求偏弱等因素影响下,%。
2023年,能源及粮食等大宗商品价格虽然较高位已出现明显的下降,但仍
处相对高位,WTI原油价格处于每桶80美元附近,显著高于2019年水平;小
麦、玉米、大豆等粮食也基本仍维持在2019年2倍左右的价格,我国输入性通胀压力仍然存在;同时从价格的传导来看,受国内消费增长缓慢,需求不足影响,2021年下半年至2022年上半年我国PPI增速和CPI增速长期存在剪刀差,上游原材料价格难以向下游传导,随着疫情管控措施变化后国内消费动能加速释放,国内需求的上升,下游商品价格或将开始上行,CPI中枢将有所抬升,消费端物价水平上升压力仍存。
市场资金需求将有所上升
2022年末,%,,为有社融存量增速数据以来的最低水平,市场资金需求显著偏弱。
央行货币政策委员会在2022年第四季度例会中提出将“保持信贷总量有效
增长”,并在2023年1月召开的银行信贷工作座谈会中,要求银行合理把握信贷投放节奏,适度靠前发力,精准支持国民经济和社会重点领域和薄弱环节的发展,2023年将继续大力推进宽信用进程。
在货币政策精准有力的支持下,房地产企业的融资状况在“金融十六条”及相关配套政策的帮助下将得到明显的改善,同时工商业企业的融资需求也会随着经济基本面的改善而好转,两者将共同推动企业部门融资需求上升;居民部门方面,2022年受房地产低迷影响,%,房地产行业企稳后,与购房高度相关的居民中长期贷款表现也将回暖,若能恢复到2021年65%的水平,便将增加12000亿元的资金需求,同时疫情放开后居民出行、消费意愿的提升也将增加居民消费贷款的需求;此外,政府部门方面,中央经济工作会议指出“积极的财政政策要加力提效”,2023年专项债发行额度将有所提升,并仍然靠前发行,为上半年社融增速提供支撑。在多方面因素支持下,我国社融表现将稳中有升,存量社融增速将回升至10%以上。
(二)流动性宽松以及资本外流压力缓解将制约债市收益率上升空间
虽然众多因素都将支持债券市场收益率上行,但为支持经济恢复,2023年货币政策仍将维持相对宽松,同时随着美国通胀水平逐渐下降,美联储加息节奏趋缓,中美利差倒挂造成的资本外流及人民币贬值压力将有所缓解,以上因素均将对债市收益率上升空间形成一定制约。
央行将保持流动性宽松以更好地支持经济发展
央行货币政策委员会第四季度例会对下一阶段货币政策的定调从“稳健的货币政策要灵活适度”转变为“加大稳健货币政策实施力度,要精准有力”,与中
央经济工作会议“稳健的货币政策要精准有力”的定调相一致,同时在例会上央行还提出2023年要为实体经济提供“更有力支持”。
为了向实体经济提供支持,央行将督促银行推进信贷投放,重点支持先进制造业、新兴产业等现代化产业以及汽车、绿色家电、住房等内需扩大领域,同时央行也表示2023年将持续完善市场化利率形成和传导机制,优化央行政策利率体系,发挥存款利率市场化调整机制重要作用,发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用,推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。
为同时满足保持信贷总量有效增长以及降低融资成本两个目标,央行将同时使用数量型和价格型货币政策工具,体现货币政策的“有力”,维持市场流动性的宽松。具体来看,数量型工具方面,央行将在通过降准等总量性货币政策工具释放长期资金,满足经济恢复的整体需要的同时,采用开发性金融工具、碳减排支持工具、科技创新、普惠小微等结构性货币政策工具定向提供流动性,扩大精准滴灌范围,精准支持国民经济和社会重点领域和薄弱环节。价格型工具方面,央行将通过调降公开市场操作利率等方式进行“降息”,引导市场信贷成本下降。
中美货币政策错位带来的资本外流及人民币贬值压力将得到缓解
2022年以来,受不断上升的通胀影响,美联储开启了新一轮的加息进程,并分别在3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25、50、75、75、75、75、50个基点,累计共加息425个基点,同时美联储还于2022年6月开始缩表,
并于9月起加快了缩表进度。在此背景下,美国国债收益率出现上行,而我国经
济受到疫情严重冲击,采取了相对宽松的货币政策,中美10年期国债利差倒挂,-。
在中美利差倒挂影响下,境外投资机构持续减持中国债券,境外机构的债券托管量在2022年2月至11月连续出现10个月的下降,我国面临较为明显的资
本外流压力,,贬值压力也十分显著。但随着我国防疫管控政策改变带来的经济向上预期以及美国通胀下行后加息节奏放缓的预期,中美利差倒挂幅度在2022年年末已有所收窄,12月境外机构已开始增持中国债券,。2023年,我国经济基本面改善预期明显,境外资金开始重新流入,同时美联储可能将在年内停止加息,我国资本外流压力和货币贬值压力将明显缓解。
五、总结与展望
2022年,我国货币政策基调为“稳健的货币政策灵活适度”,由于年内受疫情暴发影响,经济发展受到巨大冲击,货币政策整体偏宽松,全年市场流动性保

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