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2023年春节后,二手房市场出现快速复苏。%,%,房价预期也在持续改善,预计将会带动新房市场改善。新房市场集中度下降,区域性项目性小企业市占率上升,和房客分离度的提升,都有利于贝壳业务渗透率的提升。我们预计公司整体佣金费率持续保持稳定。经纪行业不同公司费率相差较大,是因为公司在赋能经纪人和行业基础设施方面持续投入,也是因为存在一批“搭便车”型的中小经纪公司。贝壳的盈利能力在近几个季度持续改善。
我们认为,公司依托一赛道基础设施,以整体家装为入口,以家居为未来盈利载体,此一盈利模型是初期艰难,但前途远大的。单城市的C端家装业务年收入约100-200亿,且这一市场规模更多和人口挂钩,和房价脱钩,当前市场极为分散。长期而言,高品质的家装家居服务商展望千亿量级的收入是可能的。北京单城运营的初步跑通,依托于北京一赛道的高市占率,也受益于北京率先探索整装业务的实践。市场并没有给予整装大家居估值,因为这一赛道从未有企业成功做大。但我们建议投资者注意,在一赛道,贝壳之前,也从未有企业能发展壮大。整装业务也是一种流程复杂,NPS极低的业务。
我们看好房地产销售复苏对公司利润表的积极影响,但更看好公司很强的管理和战略势能。我们相信,公司一赛道业务复苏明显,新业务快速增长。我们维持公司2022/23/24年Non-/,作为同样赋能劳动者的互联网平台,,,,维持公司“买入”的投资评级。
Wind,注:14个城市为北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、无锡、扬州、南宁、佛山、金华、江门、宝鸡
14个样本城市春节前后二手房网签套数(,)
GTV的弹性——二手房网签
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
CNY-15
CNY-14CNY-13CNY-12CNY-11CNY-10CNY-9CNY-8CNY-7CNY-6CNY-5CNY-4CNY-3CNY-2CNY-1CNYCNY+1CNY+2CNY+3CNY+4CNY+5CNY+6CNY+7CNY+8CNY+9CNY+10CNY+11CNY+12CNY+13CNY+14CNY+15CNY+16CNY+17CNY+18CNY+19CNY+20CNY+21CNY+22CNY+23CNY+24CNY+25CNY+26CNY+27CNY+28CNY+29CNY+30CNY+31CNY+32CNY+33CNY+34
2021 2022 2023
3
6个重点城市的中原报价指数:2023年节后快速提升
GTV弹性——业主报价指数
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Wind,
4
11/04
11/07
11/10
12/01
12/04
12/07
12/10
13/01
13/04
13/07
13/10
14/01
14/04
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14/10
15/01
15/04
15/07
15/10
16/01
16/04
16/07
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17/01
17/04
17/07
17/10
18/01
18/04
18/07
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19/01
19/04
19/07
19/10
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22/01
22/04
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23/01
新房GTV和渠道渗透率
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开发企业营销体系面临的挑战
挑战
原因
产品力不足以打动客户,样板间并不是“所见即所得
普遍的预售制度,使得消费者很难真实感受到产品魅力。目前精装修率整体还比较低。开发企业产品之间的差异化并不显著。
产品的多样性不够
开发产品跟拿地相关,很难覆盖全生命周期需求。单城市市场份额还普遍处于较低水平。
客户数据沉淀不足
开发企业非核心非必要环节的外包文化,销售环节长期被外包,缺乏对客户数据的沉淀和挖掘。长期以来行业重土地拓展、重财务融资,轻客户经营。
“等客上门”为主的营销策略
以售楼处为销售的核心环节。
拓客手段缺乏核心竞争力
电话、小蜜蜂发传单、广告等拓客手段,缺乏核心竞争力。
新房项目与客户物理距离越来越远
随着城市的面积扩张,新房项目距离城市中心的距离越来越远,和消费者的地理距离也越来越远。上海50%的人口居住在外环内,50%的二手房交易在外环内,20%的新房交易在外环内。
资料来源:中信证券研究部
新房市场集中度下降,区域性项目性小企业市占率上升,和房客分离度的提升,都有利于贝壳业务渗透率的提升。
新房GTV一般随着二手GTV的恢复而恢复。
资料来源:公司公告
贝壳应收规模及损失:百万元
新房渠道的应收问题
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
20/09
20/12
21/03
21/06
21/09
21/12
22/03
22/06
22/09
净应收 应收损失
6
2017-2022H1房地产服务业公司净利润及收入情况:亿元
穿越周期之后,更加稳固的市场优势地位
2017
2018
2019
2020
2021
2022H1
2017
2018
2019
2020
2021
2022H1
贝壳
-
-
-
-
-
我爱我家
-
易居企业控股
-
-
世联行
-
合富辉煌
-
-
国创高新
-
-
-
美联物业
-
-
房多多
-
-
-
-
合计
-
-
-
1,
1,
Wind
7
净利润
收入
贝壳新房交易额及市场份额:亿元
新房渠道的应收问题
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
100
200
300
400
500
600
19/09
19/12
20/03
20/06
20/09
20/12
21/03
21/06
21/09
21/12
22/03
22/06
22/09
链家 非链家 贝壳新房市场份额
资料来源:公司公告
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中介费率/佣金率
资料来源:贝壳公司公告 注:来自二手房收入中中介费/GTV,并不严格等同于中介费率
链家二手业务各季度中介费率
我们预计公司整体佣金费率持续保持稳定。
经纪行业不同公司费率相差较大,是因为公司在赋能经纪人和行业基础设施方面持续投入,也是因为存在一批“搭便车”型的中小经纪公司。
%
9
%
%
%
%
%
%
%
19/09 19/12 20/03 20/06 20/09
20/12
21/03
21/06
21/09
21/12
22/03
22/06
22/09
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贝壳分业务收入及毛利率的变化:百万元
相对固定的成本叠加更重视效率的运营——毛利率弹性
资料来源:公司公告,中信证券研究部
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
19/09
19/12
20/03
20/06
20/09
20/12
21/03
21/06
21/09
21/12
22/03
22/06
22/09
新房交易:收入 二手房交易:收入 新房交易:毛利率 二手房交易:毛利率
整装大家居——持续投入,期待从1到10
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圣都提升服务品质的举措
举措
作用
“贝刻系统”中的VR
客户可以随时随地查看施工进度
“工地6s”
提升施工环境,保障工地安全
“红黄线制度”和“阳光行动”
运用底线管理制度对家装潜规则说“不”
“天眼行动”专项治理
针对私飞单
“品质博学月考”
完善服务者成长体系
“十怕十诺承诺细则写入合同”
保障客户应有权益
“鲁班行动”
提升施工品质,让交付更确定,让客户更满意
“主动维保”
免除业主后顾之忧,竣工后主动上门,提供硬装维护保养服务
“24815客诉管理”、“客诉管理规范升级”和“客户满意度NPS管理”
响应客户问题,全面提升客户全流程体验的满意度
资料来源:圣都家装微信公众号,中信证券研究部
我们认为,公司依托一赛道基础设施,以整体家装为入口,以家居为未来盈利载体,此一盈利模型是初期艰难,但前途远大的。
单城市的C端家装业务年收入约100-200亿,且这一市场规模更多和人口挂钩,和房价脱钩,当前市场极为分散。长期而言,高品质的家装家居服务商展望千亿量级的收入是可能的。
北京单城运营的初步跑通,依托于北京一赛道的高市占率,也受益于北京率先探索整装业务的实践。
市场并没有给予整装大家居估值,因为这一赛道从未有企业成功做大。但我们建议投资者注意,在一赛道,贝壳之前,也从未有企业能发展壮大。整装业务也是一种流程复杂,NPS极低的业务。