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中国外汇市场压力与货币政策——基于TVP-VAR模型的
实证研究
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中国外汇市场压力与货币政策
基于TVP—VAR模型的实证研究
彭红枫李艳丽胡利琴
内容摘要:由于汇率制度改革以及外部宏观经济因素的影响(中国外汇市场压力
(EMP)表现出明显的结构突变现象,本文运用变系数向量自回归(Tvp—VAIL)模型来刻
画该背景下EMP与货币政策的非线性动态关系实证结果表明(国内货币供给对EMP影
响并-1;显著,而国内经济增长、中关利差、通货膨胀对EMP存在明显影响(且在不同的
经济周期阶段表现不同。因此(调整经济增长结构和减少外部性才能从根本上减少外部市
场非均衡带来的人民币升值压力问题。此外。通货膨胀对经济增长的负面影响非常显著(
而EMP和信贷数量变动对通货膨胀的短期影响较大(因此政策当局应协调运
用信贷政策
和汇率政策抑制物价的过快上涨
关键词:外汇市场压力变系数模型货币政策
中图分类号:F831文献标识码:A
引言
由于中国经济的出1:3导向型特征,人民币汇率的大幅波动将会给国内经济带来较大的负面冲击
为了缓解人民币的升值压力,保持经济的稳定增长,货币当局在外汇市场上积极干预,导致外汇占款
大量增加(在货币乘数的作用下(国内货币市场出现失衡,货币政策的自主性和有效性受到制约。因
此(在人民币升值背景下分析中国外汇市场失衡程度以及影响因素,研究外汇市场压力与货币政策的
相互关系(对于缓解人民币升值压力、提高货币政策调节内外部目标的有效性具有重要意义。
Gi~on&Roper(1977)首次提出了外汇市场压力(ExchangeMarket
Pressure(EMP)的概念,
把EMP定义为外汇储备变化率和汇率变动率之和。Weymark(1995)指出。若存在汇率政策预期,
EMP应衡量的是国际市场对于一国货币的超额需求(并在形式上把EMP定义为外汇储备变动和汇
率变动的加权平均。Eichengreen(Rose&Wyplosz(1995)认为,中短期内宏观经济结构模型对于
汇率的解释力有限(提出了模型独立的简化方法度量EMP,把EMP定义为汇率变动、外汇储备变
动和利率变动的加权平均。其中权重不依赖于特定的结构化经济模型。Sachseta1((1996),Kamin(
skv&Reinhart(1999)对EMP测度与之类似,区别在于权重选择不同。Klaassen(2010)指出,模
型独立法测算EMP难以保证有效性,他提出利用工具回归模型来估计权重大小。从既有研究看,
作者简介:胡利琴,经济学博士,武汉大学经济与管理学院金融系副教授;彭红枫,武汉大学经济与管理学院
金融系教授、博士生导师;李艳丽,经济学博士,武汉大学经济与管理学院金融系副教授。
基金项目:本文是教育部人文社科研究项目(12YJC790064)、武汉大学“70”后学者学术团队项目及武汉大
学自主科研项目(人文社会科学)阶段性研究成果,得到中央高校基本科研业务费专项资金资助。
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目前对于EMP定义还没有形成一致结论(争议的焦点主要在EMP的构成部分和权重设置上。
EMP广泛运用于货币政策分析中早期研究主要是运用OLS进行分析(Girton&Roper,1977;
Connollv&Silveira,1979;Kim,1985;Stavarek,2007),实证结果大多与理论模型一致,即本国
国内信贷与EMP呈负相关的关系。由于OLS容易出现内生性问题,Tanner(2000,2002)利用
VAR模型分析各变量的内生性关系,实证结果表明,在不考虑实际收入的情形下,减少国内信贷和
提高国内外利差有助于缓解外汇市场贬值压力Garcia&Malet(2007)在Tanner的基础上加入收
入因素(利用VAR模型研究了阿根廷外汇市场贬值压力与货币政策及经济增长的关系,发现存在
贬值预期的情况下(提高利率只会导致EMP提高以上分析都隐含着各宏观经济变量与EMP间存
在线性关系。Bautista(2005)将样本期划分成正常时期和危机时期,通过对比分析发现阿根廷在正
常时期利率与EMP之间负相关,而在危机时期由于风险加大导致利率与EMP间正相关。考虑到可
能存在的非线性关系,Kumah(2007)把EMP分成贬值、正常和升值i种状态,分析了信贷条件与
EMP的非线性协同关系(结果表明在贬值状态下减少货币供给可以降低EMP(但在升值状态下增
加货币供给却并不能减少本币升值的压力
近些年,我国学者也分别利用结构化模型和模型独立法测算了人民币EMP(朱杰,2003;卜永
祥,2008;朱孟楠等,2009;黄驰云等,2011),这两种方法虽然在数值大小上差异较大,但均能
一致地反映人民币存在持续升值的状况对于人民币EMP与货币政策的关系(基本沿用了国外的
实证分析方法进行验证,但结论差异较大。卜永祥(2008)认为,国内信贷与人民币升值压力呈负
向关系,而国内利率则并不能显著反映人民币升值压力的变化。与之不同的是,朱孟楠等(2009)
则发现国内利率上升是引起中国外汇市场压力加大的主要原因。许少强和张
(2009)的实证结记伟
果显示,信贷供给的紧缩和国内外利差的加大均会引起EMP增大。陈娟等(2011)考虑到汇率及
#t-~L储备变动在EMP决定中的非线性关系(采用马尔可夫区制转换模型刻画EMP在不同区制的变
动情况,发现外汇储备增加才是外汇市场压力转变的关键因素。综合来看,我国学者对人民币EMP
与货币政策的关系并没有形成统一的观点
我国经济一直处于转轨发展的过程中,而发展的阶段性极可能导致数据生成过程存在结构突变
现象。一旦经济变量发生结构突变,传统的线性模型估计就会出现统计性偏
误(Kumah,2007)。
基于此,本文采用变系数(TVP—VAR)非线性模型来刻画中国外汇市场压力与货币政策的动态关
系。与以上研究比较,本文主要从以下两个方面加以改进:首先,本文首次利用TVP—VAR技术分
析EMP与货币政策之间的非线性关系。由于人民币外[市场压力状况呈阶段性特征(这与具体的
汇率制度和经济周期有关,利用变系数模型能更好地捕捉不同经济形势以及制度因素的影响其
次,与传统脉冲响应分析不同,文中将利用时变脉冲响应函数分析不同时期在不同滞后期下EMP
与宏观经济变量之间的动态关系,并对不同经济周期阶段的关系进行具体对比(从而对于不同宏观
经济背景下如何缓解EMP以及提高货币政策的独立性提出有针对性的建议
本文结构安排如下:第一部分给出EMP测度与分析的理论模型以及数据的选取(第二部分是
TVP,VAR模型的介绍,第三部分是分析实证结果,最后是结论及相应的政策建议
理论模型与数据选取
(一)理论模型
考虑到模型独立法下EMP更易测度,以及中国转轨经济特征易导致模型依赖法测度参数不稳
定,本文将借鉴模型独立法将EMP定义为压力释放工具的加权平均,其中权重选择将参照Sachs,
Tornel&Valasco(1996),Stavarek(2007)提出的相对精度。对于EMP的组成部分(由于2005年
汇改后,人民币实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度,这意味着人民币升值压力可以通
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鼍臣
过名义汇率升值和外汇储备积累进行释放,因此人民币EMP应包括名义汇率和外汇储备两个部分
的变动。此外,由于我国利率没有完全市场化,加上资本账户管制(因此利率变动没有成为EMP
释放的渠道。基于此,本文将EMP定义为:
EM1等一毒(
其中,H为基础货币,R为外汇储备,E为直接标价法下人民币名义汇率,【『和盯分别为外汇储备
和名义汇率变动的标准差
对于EMP与货币政策关系的理论模型,本文借鉴G—R货币模型的分析框架(模型形式设定为:
Md,V=PlY(2)
M=mH--m(R+D)(3)
式(2)中Md、V、P、Y分别为名义货币需求、货币流通速度、物价水平和实际收入。式(3)
中M为名义货币供给,m为货币乘数,R和D分别为基础货币供给中的外汇储备部分和国内信贷
部分进一步假设购买力平价理论成立(即
Pf=ElP(4)
其中,P‘为国外的物价水平,E为名义汇率(直接标价法)。
根据货币市场均衡条件,即M=M,将式(2)、(3)、(4)代入该均衡条件,两边同时取对
数得到:
lnE+lnP‘+lnY一lnVt=Intot+ln(R+Dt)(5)
假设货币乘数为常数,将(5)式两边同时求微分:
半++一半=+半五—+———,+—一——+—Lo
=半=半=半一==半,??十
和式(6)可以得到:
W1rt-w2et=(wl—w2)1rt+w2'Ift-4-W1Y广W1V广w1dt(7)
其中,耵t=,w=,w=。式(7)左边即是上文定义的EMP。若假设货币流通速度取决
于两国的利率水平(国外部门的通货膨胀率为0,?则从式(7)可以看到EMP的影响变量包括两国
的利差、通货膨胀率、国内实际收入和信贷水平,其中增加货币供给量和加大国内外利差水平会减
少EMP(而提高经济增长水平会增加EMP。
由于中国外汇储备以美元资产为主(因此文中考虑的人民币升值压力是指人民币对美元的升值
压力。据此(中国EMP与货币政策的关系利用下式进行分析:
EMPt=Co+C11Tt+C2yI+C3it+C4dt+,t(8)
其中,为国内通货膨胀率,Y为实际产出增长率,i为中美两国利差变动率,d为相对于前期基
础货币的国内信贷变动率
(二)数据的选取
鉴于数据的可获得性以及TVP—VAR模型对于样本数量的需要(本文选取
2000年1月至2012
年9月的月度数据(其中中国利率采用7天银行间同业拆借利率,国外利率采用美国联邦基金利
率;为了避免汇率调整产生的误差,外汇储备选取货币当局所持有的外汇资产;中国通货膨胀率采
用同比CPI计算得到:对于实际产出增长率(由于中国自2001年不再公布月度GDP数据,此处用
?以美国:勾例,由于美国的通货膨胀率波动远低于中国的通货膨胀率波动,且美国在全球货币体系中占主导地
位,本文假设国外部门的通货膨胀外生变量,简单起见记为0。
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工业增加值同比增速代替:?相对于前期基础货币的国内信贷变动率(d)通过基础货币变动率减去
外汇储备变动率()得到所有数据均来自于中经网统计数据库(对于外汇资产和基础货币的缺失
值采用插值法补齐
根据式(1)计算人民币EMP如图1所示?从图1可以看出,我国外汇市场压力不断增大,在
2005年7月达到峰值,随着汇改后人民币浮动区间扩大,人民币升值压力有所缓解,但由于对于人
民币升值预期不断增加(人民币EMP在2006年和2007年表现出持续上升的趋势,之后随着2008
年美国次贷危机的蔓延(人民币外汇市场压力开始下降并在2008年底跌至谷底。随着我国经济的复
苏(人民币EMP又逐步增加(但在2011年11月受到欧债危机以及经济下滑的影响,升值压力开始
下降(并一度出现贬值的预期从人民币EMP的变动过程可以看到(人民币升值压力呈现明显的非
线性趋势,?这进一步验证了本文使用变系数模型分析的优势。
图12000年至2012年人民币EMP走势图
二、1、,P—VAR方法
自从Sims(1980)提出VAR模型以来该模型广泛运用于宏观经济的各个领域,但是常系数
的假定无法解释存在突变时各变量间的非线性关系为解决该问题(20世纪9O年代以来涌现了众
多的改进模型(其中非线性模型和变系数模型运用较多考虑到变系数线性模型相对非线性模型具
有更强的解释力(Granger,2008),本文将采用变系数模型进行实证分析。具体地,文中将借鉴
Nakajima(2011)带随机波动率的TVP—VAR变系数模型形式,即假定待估参
数服从一阶随机游走
过程,并且波动率采用随机波动率的形式。这样能够充分反映结构突变带来
参数的持久变动,减少
波动差异带来的估计偏误问题。TVP—VAR模型的简化形式如下:
Yl=Xp+A?8t=p+1,??,T(9)其中,xt=I。o(1,Y?,Y,??,Y),o代表克罗内克积。为了估计简
化式下的协方差矩阵,假
设AI是对角元为1的下三角矩阵,即