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证券研究报告 宏观专题 2021年04月12日
【宏观专题】
新兴市场的生死劫——再论全球加息周期
在《全球加息周期已启动——海外双周报第5期》中,我们指出目前全球已进入加息周期。本文将通过对金融危机后加息潮启动的原因进行复盘,并对新兴市场目前的风险情况进行分析,试图对当下各国在本轮加息周期中行至何处进行展望。
一、复盘:金融危机后加息潮的启动原因
可以大致将金融危机后的加息原因分类为两类:
1、缓和经济过热与通胀压力;2009-2011年期间加息的经济体中,主要的加息原因多数都是由于经济强劲修复与通胀高企。一方面随着危机的影响消退,全球需求开始修复,叠加前期的经济刺激政策,多数国家实现经济的强劲修复,例如韩国、瑞典、加拿大、新西兰等;另一方面2009年-2011年期间全球大宗商品普涨,部分国家也因输入型通胀出现了通胀率的大幅走高,例如印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其等。
2、抑制资本外流与汇率贬值,因此加息一定程度上也是为了对冲这一压力,具体来看:土耳其、巴西、泰国、韩国、菲律宾在2009-2010年期间均出现资本外流现象。
二、新兴市场基本面风险评估
通过从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险,可以看到:
短期货币风险最大的国家为格鲁吉亚、乌克兰、亚美尼亚、阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等;与2018年数据得出的排序相比,阿根廷、南非、土耳其、乌克兰一直维持在短期货币风险较高的水平;墨西哥今年的短期货币风险则显著改善,主要原因在于疫情发生以来墨西哥货币贬值后修复程度较高,且四季度GDP得到较好修复。另外,巴西尽管短期货币风险综合来看不大,但汇率波动风险与经常账户逆差扩大的风险较大,也需要谨慎。
中长期经济风险较高的国家为南非、巴西、黎巴嫩、阿根廷、土耳其等,其中南非、巴西、黎巴嫩在5项长期指标中的表现均差,阿根廷除私人部门杠杆率相对较低外,其余指标风险均较大,土耳其则是失业率与CPI数据反映的长期经济风险较大。中国由于私人部门杠杆率较高,在中长期经济风险中排序处于中间水平;泰国、费率率、波兰、印尼等国中长期经济风险则相对较低。
综合短期货币风险和中长期经济风险,风险总排名突出的7个国家为:格鲁吉亚、阿根廷、南非、乌克兰、亚美尼亚、土耳其、巴西;并且对照2018年
数据排序的结果来看,上述国家始终位于前列,说明上述新兴经济体的本国经济环境与汇率风险持续较高。与此相对,中国、菲律宾、泰国、印尼、印度等国总体评价较好,相对于其他国家来说,短期及中长期都表现得更为稳健,抗风险能力更强。
三、展望:各国在本轮加息周期中行至何处?
1、经济修复层面:全球经济普遍回暖,通胀尚未出现普遍回升。值得注意的两类国家是:1)马来西亚、印度、泰国:出口/GDP比重较高,因此在今年全球经济复苏过程中,此类国家反而可能受益于全球需求改善而实现较快的复苏,因此加息的步伐可能也较快,而目前印度、泰国等国近期已出现加息预期。2)印度、印尼、泰国、南非、土耳其、巴西、菲律宾等国初级产品进口依赖度较高(20%以上),在全球大宗商品涨价期间也更有可能面临原材料的输入型通胀。
2、货币风险层面:通过对新兴市场国家基本面风险的梳理也可以看到,土耳其、巴西、南非、阿根廷、马来西亚等国的短期汇率风险较大,因此有可能会通过提前加息的方式以应对潜在的资本外流压力,而土耳其、巴西也已采取加息措施、同时这些国家在未来美元流动性收紧期间,也更有可能爆发资本外流、汇率贬值、经济下行等风险。
3、疫情防控层面:目前印度、土耳其、巴西、加拿大、瑞典、菲律宾疫情防控效果较差,而其中印度、土耳其、巴西、菲律宾均有可能在未来因通胀或货币风险而加息,此时这类国家可能陷入疫情严重需要低利率刺激,但同时又需要降息缓解通胀或货币风险的两难困境。
风险提示:美元指数超预期走高;美债收益率超预期走高;美联储货币政策收紧时点早于预期

华创证券研究所
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载
宏观专题
投资主题
报告亮点
1、本文通过对金融危机后加息潮启动的原因进行复盘,并对新兴市场目前的风险情况进行分析,从而对当下各国在本轮加息周期中行至何处进行展望。
2、构建新兴市场风险情况分析框架,对新兴市场国际的短期货币风险与中长期经济风险进行分析。
投资逻辑
通过复盘金融危机后加息潮的启动原因,可以大致将金融危机后的加息原因分类为两类:1、缓和经济过热与通胀压力;2、抑制资本外流与汇率贬值
通过从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险,综合来看风险总排名突出的7个国家为:格鲁吉亚、阿根廷、南非、乌克兰、亚美尼亚、土耳其、巴西。
展望各国在本轮加息周期中行至何处。一则从经济基本面来看,关注出口/GDP比重较高与级产品进口依赖度较高的国家;二则从货币风险来看,基于对新兴市场国家风险评估,土耳其、巴西、南非、阿根廷、马来西亚等国的短期汇率风险较大;三则从疫情防控来看,印度、土耳其、巴西、菲律宾等疫情防控较差的国家可能陷入加息的两难困境。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载
宏观专题
目录
一、复盘金融危机后加息潮的启动原因 5
(一)加息原因一:缓和经济过热与通胀压力 5
(二)加息原因二:抑制资本外流与汇率贬值压力 6
二、新兴市场基本面评估 7
(一)新兴市场基本面风险评估体系回顾 7
(二)短期货币风险考察 8
(三)中长期经济风险考察 11
(四)新兴市场国家风险评估结果 12
三、当下:各国在本轮加息周期中行至何处? 13
(一)经济修复层面 13
(二)货币风险层面 14
(三)疫情防控层面 15
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号

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宏观专题
图表目录
图表1 2009-2011年间各国加息的原因梳理 5
图表2 2009-2011年全球大宗商品价格普遍上涨 6
图表3 危机后各国CPI同比增速多数呈现显著走强 6
图表4 危机后各国GDP同比增速也多数呈现显著走强 6
图表5 2009-2010年期间部分国家面临资本外流压力 7
图表6 新兴市场基本面风险评估体系 7
图表7 新兴市场样本国家占全球GDP比值 8
图表8 外债比例指标风险排序情况:乌克兰、土耳其、阿根廷、南非风险较大 10
图表9 汇率制度指标风险排序情况:阿根廷、巴西、土耳其、乌克兰风险较大 10
图表10 经常账户指标风险排序情况:乌克兰、南非、阿根廷、巴西风险较大 10
图表11 短期经济增速风险排序情况:菲律宾、泰国、马来西亚风险较大 10
图表12 短期货币风险最大的国家为乌克兰、阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等..11
图表13 巴西、南非、阿根廷的财政赤字/GDP比重较高 12
图表14 南非、土耳其、巴西的失业率较高 12
图表15 阿根廷、土耳其、印度通胀率较高 12
图表16 阿根廷、南非、巴西近三年GDP增速低迷 12
图表17 中国、泰国、南非私人部门信贷/GDP比重较高 12
图表18 南非、巴西、阿根廷的中长期经济风险较高 12
图表19 新兴市场基本面风险评估排序结果 13
图表20 全球各国PMI普遍回暖 14
图表21 各国初级产品进口依赖度 14
图表22 新冠肺炎每日新增确诊病例(MA7,单位:例) 15
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宏观专题
在《全球加息周期已启动——海外双周报第5期》中,我们指出随着疫情带来的经济冲击逐步修复,资源国或将率先出现通胀压力,进入加息周期;随后全球需求改善带来制造国经济回暖、进入加息周期;而发达经济体作为最终需求国,或将最后进入加息周期。同时,随着美元指数与美债利率持续走高,新兴市场也面临着资本外流的压力,可能会迫使部分国家提前加息应对资本外流。本文将首先对金融危机后加息潮启动的原因进行复盘,其次对新兴市场目前的风险情况进行分析,最后对当下各国在本轮加息周期中行至何处进行展望。
一、复盘金融危机后加息潮的启动原因
金融危机后,部分非美经济体的加息周期启动时点距离本国降息时点间隔约1-2年,因
2009年-2011年左右开始进入加息周期(详见《全球加息周期已启动——海外双周报第5期》)。通过对当时各国加息的背景进行梳理,我们可以大致将加息原因分类为两类:1、缓和经济过热与通胀压力;2、抑制资本外流与汇率贬值。
图表1 2009-2011年间各国加息的原因梳理
国家
通胀
GDP
资本外流
加息原因
加拿大


×
加拿大为G7国家中首次加息的国家,加息的主要原因在于经济强劲的修复以及通胀走高。
澳大利亚


×
作为资源国受益于全球对大宗商品的旺盛需求,经济较快走出衰退;国内通胀、房价上行
压力加大
新西兰


×
经济复苏速度较快,消费者与企业信心回升,劳动力市场改善
挪威
×

×
为全球第五大原油出口国,受益于全球对原油的旺盛需求,经济较快走出衰退。挪威是欧
元区在金融危机后第一个加息的国家。
瑞典
×

×
经济复苏强劲,同时低利率环境刺激家庭借贷,房地产市场热度高。
印度


×
食品、燃料价格大幅走高导致国内通胀高企;同时经济也有较快修复。
印尼


×
燃料价格上涨导致国内高通胀;同时印尼盾汇率持续贬值
马来西亚
×


避免过低利率对国内金融市场稳定性的冲击,同时通胀上行速度超预期
土耳其



通胀高企接近10%;同时国内面临资本外流压力
巴西



经济快速增长(2010年的经济增长超过7%),信贷规模扩张较快,同时国内通胀高企。
泰国



原油、商品价格上涨带来通胀压力;同时随着海外需求、旅游业改善,泰国经济增长也显
著修复。
韩国



经济较快增长,2010年GDP增速达到5%以上;且由于经济持续回升,因此通胀压力还
会不断增加;
菲律宾



食品与原油价格带来通胀压力
俄罗斯
×

×
通胀和经济均回升,但均未回到疫情前水平。2011年2月加息,主要原因是通胀上行压力
较大。
资料来源:wind,Bloomberg,华创证券整理
(一)加息原因一:缓和经济过热与通胀压力
2009-2011年期间加息的经济体中,主要的加息原因多数都是由于经济强劲修复与通胀
高企。一方面随着危机的影响消退,全球需求开始修复,叠加前期的经济刺激政策,多数国家实现经济的强劲修复,例如韩国、瑞典、加拿大、新西兰等;另一方面2009年-2011年期间,CRB综合指数、食品指数、工业原料指数与布油价格的最高涨幅分别达到87%、78%、94%、186%,部分国家也因输入型通胀出现了通胀率的大幅走高,例如印度、印
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宏观专题
尼、泰国、菲律宾、土耳其等。
图表2
2009-2011年全球大宗商品价格普遍上涨



















2006-01
2006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-07
2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01
CRB现货指数:综合
CRB现货指数:食品
CRB现货指数:工业原料
布伦特原油(美元/桶,右)
资料来源:wind,华创证券
图表3 危机后各国CPI同比增速多数呈现显著走强
资料来源:wind,Bloomberg,华创证券整理
图表4 危机后各国GDP同比增速也多数呈现显著走强
资料来源:wind,华创证券
(二)加息原因二:抑制资本外流与汇率贬值压力
除经济基本面外,部分经济体在金融危机后还面临大幅资本外流,因此加息一定程度上也是为了对冲这一压力,具体来看:土耳其、巴西、泰国、韩国、菲律宾在2009-2010年期间均出现资本外流现象,其中韩国在2009年非储备性质资本与金融账户净流出-416
亿美元,。巴西、泰国、菲律宾2010年非储备性质资本与金融账户净流出1188、233、137亿美元,而加息后巴西于2012年修复至净流出-1017
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宏观专题
亿美元、、。
图表5 2009-2010年期间部分国家面临资本外流压力
50000
各国非储备性质资本与金融账户(百万美元)
30000
40000
20000
30000
10000
20000
0
10000
-10000
0
-20000
-10000
-30000
-20000
-40000
-30000
-50000
-40000
-60000
2006Q1
2006Q3
2007Q1
2007Q3
2008Q1
2008Q3
2009Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
2017Q1
2017Q3
土耳其
泰国
韩国
菲律宾
巴西,右轴
资料来源:IMF,华创证券
二、新兴市场基本面风险评估
(一)新兴市场基本面风险评估体系回顾
本文仍采用在《新兴市场国家基本面风险全评估——疫后世界观·系列二》中对新兴市场基本面风险评估的框架,即从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险。其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账
户情况与经济增速四类指标,对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。
图表6 新兴市场基本面风险评估体系
资料来源:华创证券
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宏观专题
为便于比较基本面环境的变化情况,本文仍选取了《新兴市场国家基本面风险全评估——疫后世界观·系列二》中分析的24个新兴市场国家。根据2019年的数据,%,%。另注意由于数据可得性与同一数据来源可比性的原因,本文采集的数据时点大部分为2019年,部分资产价格及经济数据更新至2020/2021年。
基本面风险的评估方式为,对各国的各项指标按风险程度进行排序打分,风险最大的得24分,风险最小的得1分。其中由于汇率制度为定性指标,在赋分时设定汇率制度约僵化的得分越高:货币局制度得5分,稳定化安排得4分,类似爬行得3分,浮动得2分,自由浮动得1分。
图表7 新兴市场样本国家占全球GDP比值
摩尔多瓦
%
马其顿
%
亚美尼亚
%
格鲁吉亚
%
黎巴嫩
%
克罗地亚
%
保加利亚
%
乌克兰
%
匈牙利
%
罗马尼亚
%
巴基斯坦
%
南非
%
马来西亚
%
菲律宾
%
阿根廷
%
泰国
%
波兰
%
土耳其
%
印尼
%
墨西哥
%
俄罗斯
%
巴西
%
印度
%
中国
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
资料来源:wind,华创证券
(二)短期货币风险考察
1、外债比例指标
外债/总储备占比较高的国家有巴基斯坦(668%)、阿根廷(621%)、格鲁吉亚(531%);对照2018年数据可见阿根廷的外债/总储备数据出现进一步的显著恶化(2018年为424%);
短期外债/总储备占比较高的国家有阿根廷(145%)、土耳其(116%)、马来西亚(91%),对照2018年数据可见阿根廷的短期外债/总储备数据同样出现进一步恶化(2018年为102%,排位倒数第二);
总储备对进口额的覆盖比例较低的国家有匈牙利(27%)、巴基斯坦(33%)、格鲁吉亚(37%);
综合来看,外债比例较高的国家在经济波动时更容易发生资本外逃,同时不利于获取国际再融资。而外汇储备充裕的国家在资本外流时维护本国货币汇率稳定的缓冲空间更大。
因此巴基斯坦、格鲁吉亚、乌克兰、匈牙利、土耳其的外债风险较高,而相较2018年,阿根廷的外债风险有所提升;而巴西、菲律宾、泰国、黎巴嫩、俄罗斯的外债风险较低,其中菲律宾的该项指标较2018年有所改善。
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宏观专题
2、汇率制度与波动指标
汇率制度方面,根据IMF在2019年汇率安排和汇率限制年报中对各国汇率制度的分类,
24个样本国中仅保加利亚还采取货币局制度的硬盯住汇率制度,维持不变;亚美尼亚、黎巴嫩、巴基斯坦、罗马尼亚、中国、克罗地亚、马其顿采用软盯住制度,其余国家均采取浮动汇率制度;其中印尼由2018年的软盯住汇率制度调整为浮动汇率制度。汇率制度僵化的国家不能及时反应和消化汇率波动,并且若在紧急情况下更改汇率制度,调整至浮动汇率,反而会对市场信心造成巨大冲击、恶化汇率形式;因此汇率制度越灵活的国家汇率风险相对越小。
汇率稳健性方面,疫情发生后多数新兴市场国家货币汇率都经历了贬值,其中贬值幅度较大的国家包括巴阿根廷(-%)、巴西(-%)、土耳其(-%),同时这些国家贬值后的汇率修复幅度也都较弱,汇率自2020-2021年低值恢复的程度分别为0%、5%、%,说明其贬值压力尚未得到有效缓解,因此上述国家近期汇率波动较大且稳健
性不足。
综合来看,阿根廷、亚美尼亚、巴西、土耳其、乌克兰等国的汇率制度与波动风险较大。这一指标与疫情发生前相比,可见南非、墨西哥、俄罗斯本轮的汇率波动风险得到显著改善;而阿根廷的汇率风险则显著提升。
3、经常账户指标
同时,新兴市场国家出口依存度相对较高,且以初级产品出口为主,在全球需求萎缩的环境下,这些国家的出口将遭遇更大的冲击,导致经常账户进一步恶化,进一步加剧资本外流。
经常账户顺逆差格局方面,新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因,其进口规模较大,导致大部分国家经常账户呈现逆差,输入性通胀压力也较大。在样本国家中,除泰国、俄罗斯、马来西亚、克罗地亚、保加利亚、中国、匈牙利外,其余国家均为经常账户逆差国,其中与2018年相比马来西亚、克罗地亚、保加利亚由逆差国转化为顺差国;
出口结构方面,新兴市场国家出口依存度通常较高,且以初级产品出口为主,在全球需
求萎缩的环境下,这些国家的出口将遭遇更大的冲击,导致经常账户进一步恶化,进一步加剧资本外流。在样本国家中,巴西(67%)、俄罗斯(66%)、亚美尼亚(66%)、阿根廷(63%)、乌克兰(54%)为初级产品出口占比较高的国家,而匈牙利(76%)、马来西亚(65%)、马其顿(57%)、保加利亚(49%)、泰国(45%)均为出口依存度较高的国家。
4、短期经济增速
在数据选择上,除了摩尔多瓦由于缺少季度数据,采用2019年GDP增速外,其余国家均采用2020Q4的GDP增速。可以看到,除中国、土耳其、巴基斯坦、印度外,其余国家四季度GDP增速均录得负增长,其中GDP增速最差的国家为黎巴嫩(-25%)、亚美尼亚(-%)、菲律宾(-%)、克罗地亚(-%)、格鲁吉亚(-%)、泰国(-%)、马来西亚(-%),短期经济风险较大。
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