文档介绍：刚性兑付、债务展期与债务违约
摘要:在信用债市场上,信息不对称使得市场运作下的信用融资、政府隐形信用支持或刚性兑付下的担保融资均会发生资源无法实现优化配置的谬误:一是好项目得不到融资和再融资:二是无效率项目得到融资和再融资。第一类谬误造成的结果可能是成长型企业生命周期缩短和“破坏性创新”窗口关闭;第二类谬误造成的结果可能是债务效率低下、债务违约、不良债务积聚和债务风险敞口提升。基于此理论逻辑,本文在分析中国非金融部门债务状况事实的基础上,结合行为主体在市场运作和政府干预两种情境下的博弈形式,探讨中国企业信用债违约形成机理,并就如何使市场在信贷资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府作用提出对策思路。
关键词:刚性兑付;债务展期;债务违约;信贷资源配置;企业信用
中图分类号: 文献标识码:A 文章编号:1000-176X(2017)01-0093-08
一、问题的提出
2016年6月7日东北特钢集团发布公告称,其于2016年6月6日到期的“2014年度第一期非公开定向债务融资工具(14东特钢PPN001)”未能按期足额偿付本息,构成实质违约,此次违约成为东北特钢集团本年度第五起债券融资违约事件。自2014年3月超日太阳能债违约以来,信用债违约呈现加速状态。其中2015年债务违约公司达到19家。根据Wind资讯统计,截止到2016年6月23日,国内债券市场已经发生18家发行主体债券违约事件,涉及债券数量36只,涉及本金超过200亿元。债务违约事件频发在直接刺痛债权人神经的同时,不断引发国内外社会对当前中国高杠杆之下企业债务问题将何去何从的各种猜想,如对是否会引发系统性风险的担忧。在市场机制下,基于流动性约束,因债务人无法在限定期限内支付债权人权益而发生债务违约是很平常的事情,从积极层面来看,企业债务违约有利于打破??性兑付和促进市场出清机制的完善,从而优化稀缺信贷资源的配置。然而在中国却引发海内外机构组织的诸多争议,如世界货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)、惠誉(Fitch)和高盛(Goldman sachs)等。引发争议本身足以说明中国信用债债务问题的复杂性和特殊性,这就使得在中国企业债务规模积聚和资产负债表日益恶化的情况下,进一步探讨下列问题愈发重要和迫切:中国信用债的债务主体构成是什么?债务展期背后的支撑因素相比于市场运作有什么独特之处?为什么市场预期会出现债务违约将引发系统性风险的负向反馈效应?如何才能防止道德风险以杜绝不良债务的持续产生?因此,债券违约再次表明如何基于事前的市场出清(让不良企业破产),实现事后信贷资源的优化配置和债权人合法权益的保障这一问题的重要性。换言之,如何基于债务人信用形成事前获得债务展期和事后不发生违约的时间一致性效应,避免因债务人道德风险引发不良债务积聚,进而造成经济金融系统性风险敝口不断提升的局面,亟需实践和理论层面的创新性回答。从事前的应对视角来看,在地方政府担保的信用债爆发风险可能性不断加大的情况下,本文探讨问题的实质是如何通过更好地发挥政府和市场的作用,使好项目获得融资和再融资,而无效率项目得不到融资和再融资,从而实现信贷资源的优化配置。
二、刚性兑付下的债务展期与不断下降的债务效率
斯蒂格利茨指出在完全信息情况下,追加资本总会流入高收益的部分;在不完全信息情况下,由于不完全风险市场和交易成本的存在,储蓄不会自动流向最有效的投资部门。根据中国政法大学破产法与企业重组研究中心的测算,如果以亏损严重、产品没有市场、负债比高和每股收益连续三年为负数作为僵尸企业的量化指标,沪深两市的上市公司中有多达266家僵尸企业,%,。然而,在高负债的背景下却于2012-2014年从资本市场募集资金高达2 ,。与此同时,根据国际货币基金组织和一些投行估计,中国近年来新增贷款的很大一部分流向了生产过剩产品、利润已变为负值的国有企业。具体而言,包括钢铁、水泥、铜、铝、金属矿石开采、建筑材料和线下零售等多个关键的传统行业。据相关数据计算,2015年中国煤炭、水泥、钢材、%、%、%、%%。由于这些行业目前产能过剩、供大于求,新注入的信贷资金显然是无法用于产能设备或资产重置等投资项目。进而实现提质增效,这就容易造成债务效率下降。
为进一步验证新增信贷的事后效率情况,本文借鉴投资边际产出率的概念,采用每年社会融资总量与名义GDP增量之比来对中国近年来债务边际产出率水平进行测算。结果显示,相比于金融危机之前,中国债务效率呈现明显下降态势,2011-